Neinor Homes. Estudio Base

• Neinor es una empresa dedicada a la promoción de viviendas y actualmente, es la mayor empresa inmobiliaria española.
• La información económica ofrece buenas métricas, pero las características del negocio hacen que tengamos que matizarlas en gran medida para poder entender el negocio, conocer su evolución actual y poder evaluar sus posibilidades de inversión.
• Consideraciones sobre las características del sector a tener en cuenta en la interpretación de la información económica y en la valoración.
• El nuevo plan estratégico es defensivo y prevé unos objetivos que demuestran las dificultades del sector. Se fijan objetivos de coinversión que le liberarían gran cantidad de efectivo que destinarían a dividendos con Pay Out previstos del 250%. Permitirán que el socio cobre grandes cantidades de efectivo y vaya retirando el dinero invertido.
• Espero una reducción del BPA del -50%. Al aplicar un PER optimista de 12,5 para alcanzar el precio obtenido por DCF (7,27€/Acc) llegamos a un precio objetivo de 7,37€/Acc.

Neinor Homes S.A. es un grupo de empresas dedicado a la promoción de viviendas que cotiza en el mercado continuo desde el 1 de Marzo de 2017.

El 22 de Mayo de 2022 absorbió Quabit Inmobiliaria S.A. y pasó a ser la mayor inmobiliaria de España.

En 2019 entregó 1.287 unidades y en 2020 fueron 1.603.

Durante el año 2021 entregó 3.038 unidades pertenecientes a 31 promociones y mantenía 40 promociones en curso.

Durante el año 2022 se entregaron 2.743 viviendas pertenecientes a 20 promociones diferentes y tenía en curso 48 promociones.

Durante el 1S 2023 se han entregado 637 viviendas pertenecientes a 8 promociones y tiene en curso 59 promociones.

Según la propia empresa, a finales del 1S 2023 tiene una cartera de suelo formada por 248 promociones, con una capacidad de construcción de más de 12.900 unidades, en las principales zonas de España.

Neinor, a finales del 1S 2023, cuenta con una plantilla de 303 personas compuesta por 73 titulados medios y 230 titulados superiores. Es indicativo de que Neinor es promotora pura y recurre a otras empresas para la construcción de las promociones.

Su negocio procede en un 95% de la promoción que Neinor engloba en el segmento “Development” y obtiene márgenes de BAI del 12-15%. No obstante, como veremos más adelante el margen no es un indicativo muy relevante del negocio.

La línea de negocio “Rental” recoge desde 2020 la información relativa al alquiler de viviendas. Los ingresos del segmento apenas representan 1-5% del total y los resultados dependen en gran medida de la revalorización de los inmuebles destinados a este fin. En el año 2021 la revalorización de inmuebles aportó 17M€ al BAI, en 2022 aportó 24,1M€ en cambio, en el 1S 2023 la revalorización ha sido negativa, por lo que, han aportado -3,9M€ al BAI. El objetivo de Neinor es llegar a las 3.700 unidades en alquiler (actualmente tiene 396 unidades).

El resto de segmentos de negocio son poco relevantes al tratarse de contratos por “Servicios” de gestión de activos con Kutxabank que ya finalizaron en Mayo de 2022 y no se han renovado y el otro segmento “Legacy” con muy poca importancia sobre el volumen de negocio del conjunto (0,3-0,4%) consistente en la desinversión de elementos granulares y restos de promociones.

La cuenta de explotación: Presenta un buen crecimiento en ingresos y resultados que se frena en 2022 y se reduce en el 1S 2023. El Margen EBIT en los últimos años, limpio de la revalorización de inmuebles en alquiler, es del 14-15% y el Beneficio neto sobre ingresos está en el entorno del 12%. Son buenas cifras que se reflejan en un balance saneado.

Teniendo en cuenta que el BAI incorpora una revalorización de los inmuebles puestos en alquiler de 24,1M€, el beneficio neto en el año 2022 asciende a 96,3M€ que supone 1,30€/Acc.

Balance: Con un patrimonio de 930M€, la deuda neta está en el entorno de los 250M€ que, al ser una deuda que, en gran parte, se subrogará al cliente cuando se venda la vivienda, la viabilidad de la misma depende más de la evolución de las ventas que de la capacidad para generar flujos de Neinor. El NAV medido como patrimonio tangible sobre número de acciones asciende a 11,5€/Acc y frente a una cotización en el entorno de los 8-9€/Acc.

Los flujos de explotación: Dependen fundamentalmente de la evolución de las ventas de viviendas y de la construcción de las promociones, y no tienen por qué estar correlacionados con los ingresos informados en la cuenta de explotación, conforme veremos a continuación con las particularidades del sector.

Los flujos de explotación, habitualmente suelen ser mucho mayores que los resultados. Cuando el negocio funciona bien, se vende más de lo que informan los ingresos (luego veremos por qué) y los flujos son muy positivos, no obstante, en el 1S 2023 lo flujos han sido negativos. Con un resultado neto semestral muy bajo de 4,5M€ los flujos de explotación son negativos por -62,7M€. Puede ser un indicativo de que el negocio no funciona como en los años anteriores y se están vendiendo menos viviendas.

En general, las métricas que ofrece la información económica son buenas, pero las características de este negocio nos obligan a matizarlas en gran medida, especialmente por la situación actual de la economía en España que es la zona donde opera todo su negocio.

Para entender el negocio y la información económica, creo conveniente hacer unas…

CONSIDERACIONES GENERALES DEL SECTOR:

Estas consideraciones se refieren a todo el sector y no exclusivamente a Neinor,

Los ingresos de la cuenta de explotación, se informan cuando se escrituran las ventas de las viviendas, es decir, a la entrega de llaves. Mientras esto no sucede, las entregas de efectivo o similares de los clientes por las pre-ventas que se van haciendo durante la promoción, se registran como anticipos de clientes, pero no figuran como ingresos en la cuenta de explotación.
Llevado al extremo y para que se entienda mejor el problema: Si un año se entregan muchas promociones, aunque no se venda ni una vivienda, los ingresos serán muy elevados. Por otra parte, aunque se pre-vendan muchísimas viviendas, si no se entregan llaves en ninguna promoción, los ingresos serían cero.

Esto es un riesgo para el inversor. Si un año determinado se terminan y se entregan una gran cantidad viviendas que fueron vendidas en años anteriores con mejores perspectivas durante la vida de la promoción. Si en ese mismo año no se están vendiendo viviendas o hay una caída relevante de las ventas, estaremos viendo unos ingresos muy buenos que podrían llevarnos a pensar que la inmobiliaria es muy buena inversión, sin embargo, la empresa estaría en una situación de grave riesgo al no vender viviendas, que podría incluso llevarla a la quiebra.

Los cobros se producen, en gran parte contra certificaciones de obra, según el grado de avance y las condiciones acordadas con la entidad que financia la promoción. Pueden estar ligados también a los volúmenes de ventas, pero no tienen por qué estar correlacionadas directamente con las pre-ventas. Se podrían estar cobrando certificaciones de obra y aumentando los flujos de efectivo positivos, aunque no se estuvieran vendiendo viviendas, o también es posible que se estuvieran vendiendo menos de las que implica el grado de avance. En definitiva, lo que estoy remarcando es que la disposición del préstamo promotor, puede no ir correlacionado con las pre-ventas de viviendas ni, como vimos, con los ingresos informados en la cuenta de explotación.

También se reciben cobros directamente del cliente, en efectivo o en efectos comerciales, según se acuerde en la pre-venta, durante los plazos acordados y en la entrega de llaves. Estas entregas, conforme se indicaba anteriormente, hasta la entrega de llaves, figuran como anticipos de clientes y no están correlacionadas con los ingresos informados.

Los gastos de la promoción, tampoco se informan mientras no se entregan las llaves y mientras tanto, se recogen en la cuenta de “Almacén”.

Los gastos de una promoción en la que no se han entregado llaves, van al almacén (cuenta de “Terrenos y Solares” y “Promociones en Curso”) y no figurarán como gastos en la cuenta de explotación hasta que no se entreguen las llaves. Esto puede que ocurra 2-3 años después de que los gastos se hayan producido.

Si una promoción, a la entrega de llaves, está totalmente vendida, en el mismo momento de la entrega, todo el gasto relacionado directamente con la promoción (independientemente de la fecha en que produjo) ira a la cuenta de explotación y afectará al resultado. Pero si está vendida solo una parte, solo irá al gasto la parte proporcional sobre el precio de venta de las viviendas vendidas y el resto quedará en el almacén como “Inmuebles terminados” hasta que se venda la unidad.

Los gastos de la promoción que se aparcan en el almacén hasta la entrega de llaves y la venta del total de la promoción son los siguientes: El coste de los terrenos o solares, todo el coste relacionado con la construcción de las promociones en curso, incluido el gasto de proyectos y permisos, y en las promociones que ya se entregaron llaves, la parte proporcional del coste del terreno y construcción correspondiente a la parte pendiente de venta.

Mientras no se entreguen las llaves, ni los ingresos, ni los gastos de cada promoción se informan se cuenta de explotación y ese resultado (positivo o negativo) permanece “oculto” hasta la mencionada entrega de llaves.

Los pagos relacionados con la promoción, siguen su curso normal y se informan cuando se producen.

A pesar de los desfases señalados, los flujos de cobros y pagos relacionados con las promociones, son reales, el problema es que no están necesariamente correlacionados con los ingresos y gastos de la promoción y en consecuencia es posible que los informes económicos den flujos muy positivos a consecuencia de unas certificaciones favorables y/o de unos plazos favorables pactados con clientes y no por la evolución de la ejecución de la promoción, en consecuencia, normalmente se producirán desfases, de forma que, podría haber flujos muy positivos porque los cobros van adelantados sobre la ejecución de la promoción, igual que sucedería lo contrario si van con retraso.

Estos desfases aflorarán antes o después pero no necesariamente ofrecerán en el momento del cierre de la información económica un reflejo de los flujos reales que tendrá la promoción y podrán crear confusión al ver que, con unos flujos de explotación muy positivos, si se han producido por desfases al ir adelantados, no mucho más tarde, se van a generar necesariamente flujos negativos.

Como resumen. Sobre las consideraciones del sector, debe quedar claro que:

Los ingresos, gastos y resultados que vemos en los informes económicos, no reflejan la realidad actual del negocio en el período en que se informa. Se corresponden con las promociones que se han entregado en el período, pero que han generado los datos mientras han estado vivas, durante los 2-3 años anteriores, es decir que son ingresos y gastos de años anteriores que se aplazaron y se informan cuando se entregan llaves.

La consecuencia es que una promotora puede estar dando muy buenos resultados en la información de un año determinado (porque se han entregado llaves en promociones con gran éxito) mientras que las promociones en curso pueden estar dando perdidas enormes sin que se reflejen en la información oficial publicada, ni en la cuenta de explotación, ni en los flujos. Y no se verá claramente hasta que no se entreguen las llaves y esté toda la promoción vendida. Entonces ya puede ser tarde para un inversor.

Dada la situación actual, con altos tipos en el Euribor y elevada inflación, se podría estar publicando información de ingresos y gastos correspondiente a años buenos anteriores y la realidad podría ser que se estuviera vendiendo actualmente con menor margen y no lo sabríamos, también se podría estar vendiendo menor cantidad de viviendas de lo que requiere la promoción para ser viable y tampoco lo sabríamos pues, la información económica no nos proporcionará esa información hasta dentro de 2-3 años, cuando se entreguen las llaves y se escriture la venta de la promoción.

SIGUIENDO CON NEINOR:

Creo que, dadas las características indicadas, no hace falta profundizar mucho más en lo que hemos visto al principio sobre la información económica de Neinor y debemos centrarnos en la situación en el momento presente y en las posibilidades de futuro.

Conocer el número de viviendas que se están vendiendo y el margen al que se están vendiendo, es fundamental para poder evaluar la empresa, pero ese dato no lo publica Neinor y el inversor queda ciego. No hay otra solución más que ir a los datos del sector y tomar las pistas que podamos conseguir entre la información que publica Neinor.

La situación actual del sector está muy condicionada, tanto por la subida del Euribor que encarece las hipotecas, como por la inflación que afecta a los clientes potenciales disminuyendo su disponibilidad de efectivo y en consecuencia su capacidad de compra de vivienda.

Neinor ha presentado en el 1S 2023 un plan estratégico para 2023-2025 y en el mismo nos da pistas sobre cómo está evolucionando su negocio.

El Plan se justifica a partir de diversos estudios sectoriales en los que se comprara España con grandes economías (EE.UU. Alemania y R.U.) y se interpreta que las diferencias son oportunidades. También se indica en el Plan que en España existe “un enorme desequilibrio entre la oferta y la demanda”.

Sin entrar en cuestionar la conveniencia de estos estudios en los que se basa el Plan y teniendo en cuenta que Neinor no informa de la evolución de las ventas y los precios en los pre-contratos no podemos saber si las ventas y los márgenes suben o bajan. En consecuencia, para estimar la evolución a futuro, debemos basarnos en datos generales del sector y para ello he consultados diversos estudios del Consejo General del Notariado, los datos del INE y los del Ministerio de Transportes, Movilidad y Agenda Urbana. Todos indican que actualmente se está produciendo un descenso en las ventas de vivienda nueva de dos dígitos y también se está produciendo un descenso en los precios de venta de 1 dígito. Adjunto un gráfico de la situación, desde 2008 hasta Julio/2023.

Es una situación que puede considerarse lógica. Después del descenso en las ventas por el covid, se produjo una fuerte reacción al alza que ya terminó y de un tiempo a esta parte, a consecuencia de la evolución del Euribor que, a partir de mitad de 2022 en que era negativo, luego está teniendo un continuo ascenso hasta llegar al entorno del 2% a final de año y en Agosto de 2023 ya supera el 4%. También, la reducción de las ventas, es consecuencia de la inflación que ya empezó a repuntar a mitad de 2021 y alcanzó máximos de crecimiento en 2022. En 2023 continúa subiendo y, aunque sube menos, no está bajando hasta niveles que podríamos considerar “normales”. En Agosto ya está en el 3% en lo que va de año y si tenemos en cuenta que el índice es acumulativo, la subida de los precios respecto a los de hace un año o dos es enorme y sigue subiendo. La inflación resta la disponibilidad de dinero de los demandantes de vivienda y, aunque la demanda sea mayor que la oferta, como dice Neinor, es una demanda con poca capacidad de compra.

Los objetivos que se fijan en el nuevo Plan son fundamentalmente dos:

Remuneración al accionista mediante un fuerte aumento del dividendo y la coinversión.

Estos objetivos, en mi opinión, confirman las dudas, tanto sobre la situación actual situación del sector, como de la propia Neinor.

Se trata de objetivos defensivos. En la coinversión dará entrada a socios para financiar el banco se suelo y las previsiones son alcanzar casi la mitad en 2027 (7.500M€ en coinversión y 9.000M€ con dinero propio), esto reducirá el riesgo ante crisis y permitirá que el dinero que se hubiera destinado a invertir en suelo quede libre y pueda ser destinado al pago de dividendos. Con ello, el socio recuperaría antes el efectivo utilizado en la inversión y no quedaría atrapado en caso de crisis.

El plan también señala que el beneficio se reducirá, de forma que, partiendo de unos resultados previstos para 2023 de 90M€ (que no conseguirán) en 2024-2025 esperan 65M€ y en 2026 70M€. A pesar de estos bajos resultados, la previsión de pago de dividendos es de 125M€ en 2023, 160M€ en 2024-2025 y 70M€ en 2027.

Esperan un ROE mayor que, de conseguirlo, no será porque aumente el resultado, sino porque, el aumento en el pago de dividendos que alcanzará más del 250% del resultado, reducirá el patrimonio de la empresa y en consecuencia aumentará la relación entre el resultado y el patrimonio.

La valoración no puede ser optimista porque ellos mismos no lo son.

La cotización, por la expectativa de cobro de grandes dividendos será apetitosa, pero quedará muy afectada por el descuento del dividendo y, por otra parte, también se verá afectada a la baja por la pérdida de valor que se producirá con la descapitalización y por el menor importe de los resultados que esperan y que, además, tendrán que compartir con el co-inversor.

Partiendo de un BPA en 2022 de 1,3€/Acc y esperando una reducción del -50% para el año 2023, después de aplicar un PER optimista de 12,5 para alcanzar el precio obtenido por DCF (7,27€/Acc) llegamos a un precio objetivo de 7,37€/Acc.