Merlin Properties. Estudio Base

• Merlin basa su negocio en alquiler de oficinas, centros de venta al por menor y centros comerciales.
• Los locales están situados principalmente en Madrid y Catalunya.
• La bolsa paga PER 5 por sus resultados, pero PER 30 por su negocio.
• Se pueden pagar 18-19€/Acc, pero hay estar alerta porque, su precio sin revalorización de inmuebles no debería ser mayor de 5-6€/Acc.

Merlin es una Socimi que obtiene sus ingresos del alquiler de oficinas (44%), de locales de venta al por menor (23%), de centros comerciales (19%), de centros relacionados con la logística (9%) y otros (5%).

Los locales están situados en España (97%) y Portugal (3%) y se encuentran localizados principalmente en Madrid (50%) y Catalunya (18%). La ocupación ronda el 90% de los inmuebles de su propiedad.

Sus clientes principales son grandes empresas como BBVA, Endesa, Inditex, Técnicas Reunidas, Caparabo, Pricewaterhouse, Indra, Comunidad de Madrid, etc…

Está participada en un 22,3% por el Banco de Santander.

Merlin obtiene unos ingresos anuales por los alquileres que en 2017 ascendieron a 463,3M€ aumentando en un 32% los ingresos obtenidos en 2016.

El resultado de explotación asciende a 1.215,7M€ consecuencia de la revalorización de sus activos que el 2017 ha sido de 897,4M€ y en 2016 fueron 453,1M€.

El beneficio neto en 2017 asciende a 1.100,4M€ que representa un BPA de 2,35€/Acc. Últimamente la bolsa paga 12-13€/Acc por Merlin que supone un PER 5. No obstante si consideramos el negocio del alquiler sin tener en cuenta la revalorización de los inmuebles, el resultado hubiera sido de 203,1M€ lo cual representa un BPA de 0,43€/Acc e implica que la bolsa estaría pagando un PER 28-30 por el negocio de Merlin.

El problema y la ventaja de las Socimis, es que la mayor parte de sus resultados proceden de la revalorización de sus activos y estos no pueden estar revalorizándose toda la vida al ritmo actual. Vendrá un momento en que la revalorización de activos dejará de influir y cuando cambie el ciclo será negativa. Mientras siga la fiesta es buena inversión, pero siempre hay que estar alerta al cambio de la situación económica que puede llevar la inversión al fracaso total.

Los inmuebles no son activos de venta fácil y rápida, las crisis siempre dejan enganchados a los partícipes, por mucho que todo el mundo piense que antes saldrá de la inversión. Al invertir en inmuebles a través de una participación en una socimi se puede salir rápido, gracias a la liquidez que proporciona la bolsa, pero esa misma liquidez provoca cambios rápidos en el precio y aunque las acciones se pueden vender en poco tiempo, la cotización puede caer en menos tiempo hasta niveles que rompan la rentabilidad.

Los ingresos por su negocio de alquiler aumentan lo que aumentan los alquileres, más o menos el IPC, por lo que si nos basamos exclusivamente en el negocio de los alquileres que es lo que puede permanecer en el tiempo, sin considerar la revalorización de los inmuebles, Merlin obtiene un BPA de 0,43€/Acc por la que, por su escaso crecimiento no se puede pagar más que un PER 12-13, lo cual equivale a un precio de 5-6€/Acc.

No obstante, la revalorización está en buen momento y los inmuebles se revalorizan constantemente por lo cual, el precio que obtengo por flujos es de 19,3€/Acc y por múltiplos 18,2€/Acc.

Podría pagarse 18-19€/Acc por Merlin, lo cual significa que al precio actual de 12-12,5€/Acc es buena inversión, pero siempre hay que estar alerta porque la situación puede darse la vuelta cuando nadie lo espera y la cotización también lo puede hacer y normalmente lo hará antes de que cambie el ciclo, cuando esto suceda, la cotización podría ir a buscar los 5-6€/Acc, independientemente del movimiento pendular que la podría llevar a cotas más bajas.