Mercedes Benz. Estudio Base

• MB Group es un fabricante alemán del sector de la automoción que opera en el segmento medio-alto de automóviles. También fabrica vehículos comerciales. Los mayores accionistas son chinos.
• Mercedes-Benz Goup (MB) produce cerca de 2,5 millones de vehículos anualmente, siendo el 84% coches (unos 2 millones) y el 16% furgonetas. El volumen de coches electrificados está por debajo del 20% del total de coches a final de 2024 y en furgonetas el 5%.
• Entre 2025 y 2027 MB Group va a realizar el mayor programa de lanzamiento de modelos de su historia. Todos los nuevos lanzamientos llevarán incorporado el mayor nivel de tecnología. Los modelos que se van a lanzar en 2025 (CLA) se ofrecerán con diferentes tipos de motorización, pero irán evolucionando hacia solo eléctricos “en la década de 2030”. En VAN la conversión será más lenta que en CARS.
• MB Group tiene ventaja competitiva que se manifiesta en sus métricas y podemos testearla comparando con VW Group.
• El vehículo eléctrico no es una revolución en el mercado de la automoción. Supone una ampliación de la oferta de tecnologías en el sector. Ahora serán tres y antes eran dos, pero no cambia nada más, el mercado sigue siendo el mismo. La supervivencia de cualquiera de las tres tecnologías dependerá de lo que decida el cliente.
• Espero un aumento en el BPA del 5% con el que alcanzará los 10,7€/Acc (en 2024 fue de 10,2€ y en 2023 de 13,46€) al que aplicando PER 5,5 llegamos a un precio objetivo de 59,0€/Acc. Por DCF obtengo 135,9€/Acc que se corresponde en múltiplos con un PER de 12,5 que es el que creo más razonable en las actuales circunstancias.

MB Group es un fabricante alemán que pertenece al sector de la automoción y opera en el segmento medio-alto de automóviles. También fabrica vehículos comerciales.

La práctica totalidad de los vehículos se fabrican con la marca Mercedes-Benz.

Los mayores accionistas son chinos: Grupo BAIC posee el 9,98% del capital. Zhejiang Geely Holding (dueña de Volvo) a través de Li Shufu tiene otro 9,69% del capital. BAIC y Geely son dos de los mayores fabricantes de vehículos de China.

La Autoridad de Inversiones de Kuwait tiene un 5,57%. El resto se reparte entre inversores institucionales (BlackRock, Vanguard, etc…) y el mercado.

Fundamentalmente, consolidan por equivalencia tres empresas: Mercedes-Benz Group tiene una participación del 30,5% en Daimler Truck que fabrica camiones y autobuses. Además de su participación, MB Group controla parte del negocio de leasing y financiación de las ventas de Daimler Truck y lo hace a través de MB Mobility (segmento que está formado por la financiera de MB Group). MB adquiere los vehículos de Daimler y los arrienda al cliente final.

Otra empresa que consolida por equivalencia es la Joint Venture BBAC (Beijing Benz Automotive) con el grupo chino BAIC (que es accionista de MB Group). MB Group tiene una participación del 49% en la Joint Venture y también consolida por equivalencia.

MB Group también participa con un 30,6% en Automotive Cells Company (ACC) que es una empresa conjunta creada junto a Stellantis y Total Energies que tiene como objeto la producción de celdas de baterías para vehículos eléctricos. Cuenta con giga-fábricas en Douvrin (Francia), Kaiserslauterm (Alemania) y Termoli (Italia).

 

LA INFORMACIÓN ECONÓMICA:

El sector de la automoción es estable y evoluciona sin grandes cambios según evoluciona la economía. Actualmente está muy condicionado por la incertidumbre ante la evolución desde el vehículo de combustión hacia el eléctrico.

Los ingresos en 2024 ascienden a 145.594M€ que supone un -4,5% s/ 2023. En 2023 aumentaron +1,6% s/202. Sin considerar la influencia del Covid, en los últimos 10 años los ingresos aumentan 2-3% cada año.

Las ventas se producen el 40% en Europa (15% Alemania) el 27% en Norteamérica (24% en EE.UU) el 27% en Asia-Pacífico (16% en China) y el restante 6% en el resto del mundo.

MB Group es una empresa que tiene cierta ventaja competitiva por el prestigio de la marca. El margen EBIT que obtiene y podríamos considerar “normal” está en el entorno del 9% que en este sector es un buen margen.

El resultado neto sobre ingresos “habitual” se sitúa en el entorno del 7-8% que para el sector es un margen muy digno.

Las participadas que consolidan por equivalencia (relacionadas en el apartado anterior) aportan al EBIT 1.138M€ en 2024 (2.129M€ en 2023 y 1.732M€ en 2022).

La deuda es normal para este tipo de empresas, alcanza 112.800M€ brutos siendo 152.667M€ correspondientes a financiación de vehículos y en consecuencia es el cliente el que debe devolverlos. Descontando la deuda de la financiera (MB Mobility) la deuda neta es negativa en -63.000M€.

El circulante está bien financiado, con unas necesidades operativas de fondos de 20.305M€ que financia con un fondo de maniobra de 117.222M€ y en consecuencia tiene un excedente de financiación del circulante de 97.000M€.

La generación de flujos de explotación, unos años con otros alcanza un nivel similar al resultado más la amortización y al invertir entre 1-1,2 veces lo que amortiza en el año, el flujo libre de caja suele estar en línea con el BPA. Es decir que la tasa de conversión de resultados en efectivo, está en el entorno de 1. En las previsiones veremos que debido al aumento de las inversiones en inmovilizado previstas para 2025, es probable que queden algo por debajo (1 para CARS y 0,6 para Vans) pero estará en línea.

MB Group tiene venta competitiva y podemos testearla comparando con VW Group.

VW vende 9 Millones de vehículos, mientras MB solo 2,5 millones, son 3,5 veces menos unidades vendidas, sin embargo, los ingresos en VW alcanzan los 325M€ mientras en MB 145M€ que son 2,3 veces. Significa que MB vende menos vehículos que VW, pero los vende a mayor precio.

VW obtiene márgenes EBIT en el entorno del 6% y MB en el entorno del 9%.

Los márgenes de resultado neto sobre ingresos habituales alcanzan en VW 4-5% mientras en MB alcanzan el 7-8%.

Con todo, en términos absolutos, vemos que VW consigue resultados de 10.000M€ en 2024 (entorno de 15.000M€ los años anteriores) mientras MB obtiene prácticamente el mismo resultado, 10.000M€ en 2024 y 14.000M€ los años anteriores y todo con vendiendo 1 vehículo por cada 3,5 que vende VW.

La tasa de conversión de resultados en efectivo en MB es de 1 y la de VW es muy inestable, pero suele estar muy dejado del BPA incluso cantidades negativas. La producción no vendida le pasa factura a VW y está en proceso de solucionarlo cerrando algunas fábricas.

Vemos que MB es muy superior a VW como empresa. Otro tema es la cotización. MB tiene 3,4 veces más acciones que VW y la cotización de la acción no es comprable, pero si lo es la capitalización y vemos que mientras VW capitaliza 25.000M€ vendiendo 3,5 veces más unidades, MB capitaliza 50.000M€.

Eso es tener una ventaja competitiva. Por calidad y prestigio de marca, MB puede vender a mejor precio que VW y conseguir márgenes más levados a pesar de que VW también tiene grandes marcas.

El PER que está aplicando la bolsa ahora mismo está en ambas en el entorno de 5 y eso significa que la bolsa descuenta situaciones muy negativas para el sector que solo se pueden justificar con reducciones del 15-20% anual en los resultados de los próximos años.

 

EL NEGOCIO:

Mercedes-Benz Goup (MB) produce cerca de 2,5 millones de vehículos anualmente, siendo el 84% coches (unos 2 millones) y el 16% furgonetas.

El volumen de coches electrificados está algo por debajo del 20% a finales de 2024 y en furgonetas el 5%.

MB vende su producción y mantiene unos almacenes de productos terminados de 20.000M€ que supone 1,8 meses de producción, lo cual es asumible.

El negocio está segmentado en tres áreas:

MB CARS (turismos):

Facturó 107.761 M€ en 2024 con unas ventas de 1.983,4 miles de unidades. El margen EBIT alcanzó el 8% de los ingresos. Su nivel habitual está entre 9-12% y viene de un año 2023 con un 12,6%.

En 2024 está en la parte baja de rentabilidad y el 1T 2025 está todavía más por debajo con un 7,3%. Las previsiones apuntan a que conseguirán un margen EBIT del 6-8% para 2025 considerando unos aranceles entre EE.UU. y Europa del 10% con una tasa de conversión de efectivo en el entorno del 1.

MB Cars aumentará las inversiones en planta y equipos en 2025 para impulsar la orientación de los vehículos a la electromovilidad, a la digitalización y a la conducción automatizada. El gasto en I+D se mantendrá.

En el año 2025 se van a lanzar nuevos productos con el CLA y habrá una importante actualización de la Clase S en 2026. Además, se lanzarán una clase GLC y Clase C totalmente eléctricos. En los próximos años habrá una serie de lanzamientos de vehículos eléctricos y de combustión, con alta tecnología incorporada.

En general se espera un impulso en las ventas en el futuro, conforme vayan entrando al mercado una gran cantidad de modelos nuevos o renovados hasta 2027. Entre 2025 y 2027 MB Group va a realizar el mayor programa de lanzamientos de su historia.

La estrategia en CARS está orientada claramente al vehículo totalmente eléctrico, pero el ritmo de transformación dependerá de las condiciones del mercado, las infraestructuras y el comportamiento del consumidor.

La producción y las ventas se adaptarán con flexibilidad, combinando todos los sistemas de propulsión, con vistas a que “en la década de 2030” sean totalmente eléctricos.

Esto significa que todos los nuevos lanzamientos llevarán incorporado el mayor nivel de tecnología. Los modelos que se van a lanzar en 2025 (CLA) se ofrecerán con diferentes tipos de motorización, pero en los años sucesivos irán evolucionando hacia solo eléctricos.

 

MB VANS (furgonetas y vehículos comerciales):

En el año 2024 el volumen de vehículos Vans alcanzaron los 405,6 miles con un 5% electrificados y el resto de combustión. Facturó 19.320M€ con un margen EBIT del 15% que supera el habitual en el entorno del 7-8%.

La proporción de vehículos eléctricos aumentará hasta el 10-12% en 2025.

En este segmento MB espera unas ventas unitarias similares al año 2024 y un margen EBIT que debería quedar en el entorno del 10-12%. Eso significa que en 2025 habrá similares ventas y menores márgenes que en 2024.

La tasa de conversión de efectivo estará en 0,5-0,7 debido al elevado gasto de la nueva generación de vehículos que han anunciado. Habrá un aumento significativo de las inversiones en propiedad, planta y equipo en el año 2025.

La estrategia es introducir modelos totalmente eléctricos a partir de 2026, pero seguirán compartiendo el mercado con modelos de combustión de última generación durante varios años.

 

MB MOBILITY (financiera):

En el año 2024 facturó 25.083M€ con un margen EBIT del 4,5% aunque el habitual podría situarse algún punto por encima. El margen en este segmento está condicionado por los tipos de interés del mercado y la competencia en el sector, además del coste del riesgo crediticio.

Se espera que la rentabilidad ajustada en 2025 se sitúe en 8-9% que supone una rentabilidad EBIT en el mismo entorno que en 2024 del 4,5%.

En este segmento, el futuro cambiará poco y seguirán contratando financiación, leasing, gestión de flotas, alquiler, seguros y otros servicios relacionados con los vehículos, con apoyo especial a la transición al eléctrico.

 

LA INVERSIÓN EN EL SECTOR DE LA AUTOMOCIÓN:

Cuando invertimos, el resultado depende de lo que pase en el futuro. El pasado no produce rendimientos y es necesario entender el negocio de la empresa en la que queremos invertir, para poder hacer previsiones sobre las posibilidades de la inversión.

Nunca sabremos lo que va a pasar en futuro, pero, como inversores, estamos obligados a utilizar referencias para poder entrever lo que puede pasar.

Si estamos en lo correcto, la inversión podrá ser un éxito. En caso contrario, es muy probable que no lo será.

El sector de la automoción es un sector maduro. Ya lo era desde hace años y desde hace años se comportaba como tal: Bajo crecimiento según la economía y adaptación al ciclo.

En este sector no se crean mercados adyacentes y nuevos que se incorporan por primera vez. Hasta hace pocos años, las marcas ofrecían vehículos similares en versión diesel y versión gasolina, ahora, con la llegada del eléctrico, el mercado no ha cambiado, simplemente se ofrecen vehículos en tres versiones: diesel, gasolina y eléctricos. Tal vez alguna tecnología de estas desaparezca en el futuro o tal vez no, tal vez sea el diesel o la gasolina, o tal vez sea el eléctrico.

Al final será el cliente el que decidirá el futuro del sector y de cada tecnología. Normalmente decidirá según el precio, el diseño, las prestaciones, la digitalización, el coste del mantenimiento u otros condicionantes de ese estilo.

Los fabricantes producirán y ofrecerán lo que compre el cliente, ni más ni menos, y si no lo hacen, tendrán que cerrar.

El mercado, en realidad no cambia y el sector de la automoción sigue siendo, y seguirá siendo, un sector maduro que se comportará según el ciclo. Ahora habrá mayor variedad de producto, pero no hay un aumento del número de clientes ni un cambio en su comportamiento más allá de los cambios normales que se producen habitualmente en todos los mercados. Los clientes siguen siendo exactamente los mismos.

El sector seguirá basando las ventas en la sustitución de los vehículos viejos por los nuevos. Las nuevas generaciones de clientes que se vayan incorporando al sector, seguirán sustituyendo a las viejas generaciones que vayan saliendo. El acceso de los nuevos clientes se producirá con vehículos nuevos baratos o con vehículos bien financiados o con vehículos de segunda mano.

No hay clientes nuevos que se incorporan al mercado ahora porque hay vehículos eléctricos y en otro caso no entrarían. Tampoco sucede lo contrario, simplemente ahora hay más para elegir.

A nivel global, simplemente se amplía la oferta de tecnologías en el sector. Ahora serán tres y antes eran dos, pero nada más va a cambiar.

La incertidumbre de la nueva tecnología que se incorpora al sector está creando una retención de compras que, junto a las condiciones no demasiado boyantes del ciclo de la economía, está provocando bajos crecimientos o crecimientos ligeramente negativos en las ventas de vehículos. El parque de vehículos ha ido envejeciendo, pero en algún momento, se producirá un fuerte crecimiento hasta que se normalicen los años de antigüedad del parque y se consiga un número de años razonable. Una vez esto ocurra, la automoción seguirá siendo un sector estable en conjunto, en el que algunas empresas conseguirán crecer más que otras, pero el conjunto dará crecimientos similares a la economía.

Las nuevas empresas o no tan nuevas que se han centrado en la fabricación de eléctricos han alcanzado o están cerca de alcanzar economías de escala en sus fábricas. Eso les permite abaratar los vehículos y vender más. En estos momentos los chinos parece que van a barrer a los fabricantes tradicionales y la bolsa descuenta para las cotizadas tradicionales grandes reducciones de su negocio y les aplica PER 5. Pero eso no sucederá.

El vehículo eléctrico sigue sin tener resuelta la infraestructura de recarga, los chinos la infraestructura de ventas y post-venta. Hay accidentes y reparaciones que necesitan piezas de recambio. Todo no es vender, eso solo es el comienzo. En cualquier caso, conforme se lleguen a conseguir economías de escala, los precios descenderán, las ventas de eléctricos aumentarán y se irá creando una infraestructura de recarga con lo que esta tecnología, en algún momento podría dejar de lado el crecimiento aritmético para pasar a un crecimiento geométrico, pero en cualquier caso no será crecimiento nuevo del sector, sino sustitución de una tecnología por otra. Lo que se venda de más en eléctrico se venderá de menos en combustión y no tiene porqué desaparecer alguna tecnología ni que, en su caso, que sea la que todos pensamos ahora.

Las marcas tradicionales no tienen problema alguno con el eléctrico. Ofrecen y ofrecerán tres versiones similares del mismo modelo y las economías de escala las conseguirán con la suma de los modelos. Con el tiempo, si se da el caso, irán sustituyendo modelos y/o tecnologías.

Las inversiones que están haciendo son elevadas, pero son perfectamente asumibles, los fabricantes están invirtiendo entre 1,3 y 1,6 veces lo que amortizan en el año y lo están haciendo poco a poco. No es un volumen que vaya más allá de lo que cualquier empresa de fabricación invierte cuando acomete un plan de inversiones para dar soporte a su crecimiento normal. Las inversiones se financian con el propio negocio y no están necesitando financiación adicional.

Las inversiones no están siendo tan elevadas, ni tan rápidas como para sustituir la combustión por el eléctrico en 2030. Los fabricantes, en sus informes ya no hablan de 2030 sino de la década de 2030 para la supuesta sustitución.

De momento, en el caso de MB, su planificación se basa en lanzamientos mixtos en 2025-2027 y para más adelante no dicen nada. Hablan en abstracto de que el futuro será eléctrico, pero todo el mundo sabe que todo dependerá de lo que dicte el mercado.

En las marcas exclusivas de eléctricos y en las tradicionales con modelos mixtos, las economías de escala podrían verse pronto a nivel general, o ya están aquí, con lo que los precios podrían empezar a bajar y con ello podrían aumentar los porcentajes fabricados de eléctricos. En el caso de MB la producción de eléctricos no llega al 20% en Cars y al 5% en Van.

Los problemas, no son tan graves como parecen. No se trata de una revolución en el sector que lo cambiará todo, simplemente entra una nueva tecnología que complementará a las que ya existen y no sabemos si la sustituirá o incluso si desaparecerá la nueva sin llegar a cuajar. El consumo de combustibles fósiles por los vehículos actuales no tiene nada que ver con el que había hace solo unos años y si se sigue investigando, tal vez la mayor sostenibilidad se ponga del lado de los combustibles tradicionales.

Una vez se superen las lógicas incertidumbres del momento, el sector se estabilizará y cuando el ciclo acompañe, independientemente de que los vehículos vendidos sean de una tecnología u otra, como el parque está muy viejo por el retraso en las compras que ha provocado la indefinición actual, vendrán unos años muy buenos con fuertes crecimientos en los que el mercado recuperará sus niveles “normales” y luego volverá a estabilizarse como corresponde a un sector maduro.

Esto podría producirse dentro de 1-2-3 años o alguno más, pero las cotizaciones reaccionarán normalmente antes, cuando se intuya que va a suceder.

Las cotizaciones actuales son una oportunidad de compra y posiblemente reaccionarán en algún momento, sin avisar. Si se alcanza un PER 10-15 que debería ser el normal del sector en un momento del ciclo medio, las cotizaciones podrían multiplicar por 2-3 veces las actuales y como nunca sabremos cuando va a suceder ni siquiera si va a suceder, si pensamos que esto es lo que va a ocurrir, una compra hoy podría compensar una espera de varios años.

 

VALORACIÓN

La incertidumbre provocada por la entrada de la nueva tecnología está provocando una ralentización de las ventas por la indecisión de los clientes.

Esta incertidumbre provoca un PER en el entorno de 5 que no tiene nada que ver con las posibilidades del sector. PER 5 supone un crecimiento negativo del -20% anual y durante los próximos años que no es probable que se produzca, pero es el que aplica la bolsa y hay que tenerlo en cuenta.

MB prevé una ligera disminución de sus ingresos en 2025 que será compensado en parte por MB Mobility.

El flujo de caja libre será inferior al de 2024 que tuvo una relación de 1 con el BPA y el margen EBIT se reducirá. Todo ello a consecuencia de un aumento de la inversión en propiedad, planta y equipo que será mayor que en años anteriores. En los últimos años la inversión estaba en 1,2-1,3 veces lo que amortiza en el año. Por tener una referencia, VW está invirtiendo 1,5-1,6 veces y es probable que este año MB alcance un nivel similar.

Con la reevaluación del 1T 2025, MB sigue pensando que en 2025 el segmento Cars tendrá una demanda estable y en Van aumentará ligeramente a consecuencia de una disminución en Europa, un mantenimiento en EE.UU. y un aumento significativo en China.

Es importante tener en cuenta que MB reparte un 40% del resultado en dividendos y en 2024 asciende a 4,3€/Acc que sobre la cotización del cierre (53,8€) supone una rentabilidad por dividendo del 8%.

Con las recompras y el mercado, espero un aumento en el BPA del 5% con el que alcanzará los 10,7€/Acc (en 2024 fue de 10,2€ y en 2023 de 13,46€) al que aplicando PER 5,5 llegamos a un precio objetivo de 59,0€/Acc.

Por DCF obtengo 135,9€/Acc que se corresponde en múltiplos con un PER de 12,5 que es el que creo más razonable en las actuales circunstancias. Creo que 135€ debería ser el precio objetivo a alcanzar en 1-2-3 años, pero la bolsa es la bolsa, siempre tiene razón e impone su precio, sea razonable o no lo sea.