La OPA de MFE sobre Mediaset España no tuvo éxito. ¿Qué pasará a partir de ahora?

• Probablemente dentro de seis meses se aprobará en Asamblea, una fusión por absorción en la que Mediaforeurope absorberá a Mediaset España.
• Si la fusión se hace antes de que transcurra un año de la OPA voluntaria, el precio mínimo a pagar por cada acción de TL5 será necesariamente superior a los 5,913€/Acc.
• Si, en la fusión, se excluye TL5 de cotización se pagará en efectivo necesariamente y si no se excluye puede ser en efectivo, en acciones de MFE o mediante alguna fórmula mixta.
• Berlusconi lleva años soñando con esta fusión. Seguramente no dejará que pase un año, pero en el caso de que la fusión se realice después del año, el precio no será fijado por MFE de la forma en que se ha hecho en la OPA voluntaria. Como en este caso será una OPV obligada, el precio deberá cumplir las normas del RD que se indica en el post.
• Análisis relacionado (Mediaforerope MFE)

Antecedentes útiles para evaluar la situación actual:

El 15/3/2022 se comunica a la CNMV la intención de MFE-Mediaforeurope N.V. de lanzar una OPA voluntaria sobre Mediaset España Comunicación, S.A. (TL5).

El precio ofertado incialmente era de 1,86€/Acc más 4,5 acciones de MFE tipo A por cada acción de TL5.

La ecuación de canje se basaba en la cotización media ponderada por el volumen de efectivo de las acciones de MFE tipo A correspondiente al trimestre anterior a la oferta que equivale a ofrecer 5,613€/Acc en efectivo por cada acción de TL5. El precio calculado para cada acción de MEF tipo A es de 0,834€/Acc.

“Se hace constar que según lo previsto en el artículo 14 del Real Decreto 1066/2007, aplicando a la Ecuación de Canje la cotización media ponderada por el volumen efectivo de las Acciones Ordinarias A correspondiente al trimestre anterior a este anuncio previo de la Oferta, el precio efectivo equivalente de esta contraprestación, es de 5,613 euros por acción de MES (el “Precio Equivalente en Efectivo”).”

Al tratarse de una oferta de tipo voluntario no hace falta que el precio tenga la consideración de “precio equitativo”, MFE ofrece el precio que considera conveniente.

“Al tratarse de una oferta de tipo voluntario, no se requiere que el precio tenga la consideración de “precio equitativo” en los términos del artículo 130 de la Ley del Mercado de Valores y del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007. El Oferente no aportará informes de valoración de las acciones de MES ni de MFE con objeto de que los destinatarios de la Oferta puedan contrastar la contraprestación ofrecida.”

La prima ofrecida según la cotización de TL5 a fecha 11/3/2022 era del 12,1%.

La prima sobre el precio medio ponderado por volumen de efectivo de las acciones de TL5 del mes anterior al 11/3/2022 era del 25,2%

La prima sobre el precio medio ponderado por volumen de efectivo de las acciones de TL5 del trimestre anterior al 11/3/2022 era del 30,1%

Los porcentajes requeridos en la oferta, en estos momentos son irrelevantes dado que no se cumplieron y ya quedó claro que los accionistas de TL5 que no fueron a la OPA voluntaria NO están obligados a vender.

El 13/4/2022 se modificó la oferta inicial. El precio por cada acción de TL5 queda en 4,5 acciones, más 2,16€/Acc. Además, se reduce el porcentaje mínimo de aceptación requerido inicialmente (pasa del 90% al 85%).

El porcentaje conseguido en la OPA voluntaria no le permite a MFE ejercitar el derecho de venta forzosa y en su comunicación de la modificación del 13/4/2022 dice lo que piensa hacer en el caso de que esto ocurra:

“Las acciones de MES seguirán cotizando en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia en caso de que no se cumplan los mencionados requisitos para la venta forzosa.

Sin perjuicio de lo anterior, si MFE decide llevar a cabo una operación de fusión transfronteriza intracomunitaria en la que MFE absorbería a MES, recibiendo los accionistas de MES Acciones Ordinarias A de MFE admitidas a negociación en Euronext Milan, MFE solicitará, asimismo, la admisión a negociación de todas las Acciones Ordinarias A de MFE en circulación en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, de forma que la fusión no llevaría aparejada la formulación previa de una oferta de exclusión. Dicha fusión no se decidiría, en su caso, antes de que transcurran al menos seis meses desde la liquidación de la Oferta.

MFE no tiene previsto promover una oferta de exclusión y en el supuesto de que en un futuro MFE o MES decidan promover la exclusión de negociación de las acciones de MES, la contraprestación deberá establecerse en efectivo en su totalidad y tendrá que estar justificada mediante un informe de valoración en el que se aplicarán los criterios del artículo 10 del Real Decreto 1066/2007.”

Aunque en la OPA voluntaria no se ha alcanzado el porcentaje mínimo para que MFE aceptara la OPA, renuncian a ese mínimo y MFE acepta comprar todas las acciones que han aceptado el precio de la OPA.

Con todo MFE ahora queda con el 82,92% del capital de TL5. (el porcentaje mínimo que requerían para aceptar la OPA era del 85% y si conseguían más del 90% podían obligar a la venta forzosa a todos los accionistas de TL5).

El 12/7/2022 se liquidan las acciones que aceptaron la OPA y las nuevas que se reciben de MFE tipo A cotizan en Italia (Euronext Milan)

¿QUÉ PASARÁ A PARTIR DE AHORA?

En la comunicación del 13/4/2022 lo indica:

• TL5 seguirá cotizando en bolsa española, como si no hubiera habido OPA.
• MFE podría promover una fusión por absorción, no obstante, no sería antes de 6 meses.
• Si MFE decide absorber a TL5 y pagar en acciones de MFE tipo A, solicitará la admisión a negociación de todas las acciones tipo A de MFE en España. En este caso, TL5 NO sería excluida de bolsa.
• Si decide fusionarlas y excluir a TL5 de bolsa la operación debe hacerse en efectivo en su totalidad y justificar el precio según el artículo 10 del RD 1066/2007.

El que MFE haya aceptado la compra de las acciones que han ido a la OPA a pesar de no haber llegado al mínimo exigido, indica claramente que van a por el 100% de TL5.

Previsiblemente el siguiente paso, será convocar Asambleas en ambas empresas y como Berlusconi tiene mayoría de los votos en ambas empresas, se aprobará una fusión, con exclusión de TL5 o sin ella.

Si se acuerda en Asamblea una fusión con exclusión, la contraprestación sería en efectivo. Si es sin exclusión podría ser totalmente en acciones o en efectivo, o mediante alguna fórmula mixta.

Pero, en cualquier caso, el precio (en acciones o en efectivo) de la hipotetica fusión, tendría que ser un precio equitativo.

¿Qué es un precio equitativo?

El artículo 9 del Real decreto 1066/2007 de 27 de Julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores define lo que es el precio equitativo:

Artículo 9. Precio equitativo.

1. Las ofertas públicas de adquisición a que se refiere este Capítulo deberán efectuarse con un precio o contraprestación no inferior al más elevado que el oferente o personas que actúen concertadamente con él hubieran pagado o acordado por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta.
2. A los efectos de la determinación del precio equitativo se incluirá el importe íntegro de la contraprestación que en cada caso haya pagado o acordado pagar el oferente o las personas que actúen en concierto con él. En concreto se aplicarán las siguientes reglas:
3. a) En el caso de que la compraventa fuese ejecución de un derecho de opción de compra previo, al precio de la compraventa se le adicionará la prima en su caso acordada por la concesión de la opción;
4. b) En el caso de que la compraventa fuese ejecución de un derecho de opción de venta previo, al precio de la compraventa se le deducirá la prima en su caso acordada por la concesión de la opción;
5. c) En el caso de otros instrumentos financieros derivados, el precio será el precio de ejercicio más las primas satisfechas para la adquisición del derivado;
6. d) En los casos anteriores si los precios de ejercicio se calculan en relación con varias operaciones se aplicará el más elevado al que haya cruzado operaciones el accionista en cuestión.
7. e) Cuando la adquisición de los valores se haya efectuado a través de un canje o conversión, el precio se calculará como la media ponderada de los precios de mercado de los indicados valores en la fecha de adquisición.
8. f) Cuando la adquisición incluya alguna compensación adicional al precio pagado o acordado o cuando se haya acordado un diferimiento en el pago, el precio de la oferta no podrá ser inferior al más alto que resulte incluyendo el importe correspondiente a dicha compensación o al pago diferido.
9. Cuando la oferta obligatoria deba formularse sin haberse producido previamente la adquisición por el oferente ni por las personas que actúen en concierto con él de las acciones de la sociedad afectada en el período de doce meses antes referido, el precio equitativo no podrá ser inferior al calculado conforme a las reglas de valoración contenidas en el artículo 10.
10. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá modificar el precio calculado con arreglo a lo dispuesto en los apartados anteriores cuando se de alguna de las siguientes circunstancias:
11. a) Que la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia se haya visto afectada por el pago de un dividendo, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario que permita realizar una corrección objetiva del precio equitativo.
12. b) Que la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia presentase indicios razonables de manipulación, que hubieran motivado la incoación de un procedimiento sancionador por la Comisión Nacional del Mercado de Valores por infracción de lo dispuesto en el artículo 83 ter de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, sin perjuicio de la aplicación de las sanciones correspondientes, y siempre que se hubiese notificado al interesado el correspondiente pliego de cargos.
13. c) Que el precio equitativo hubiera sido inferior al rango de cotización de los valores en el día de la adquisición determinante de dicho precio, en cuyo caso el precio de la oferta no podrá ser menor que el límite inferior de dicho rango.
14. d) Que el precio equitativo corresponda a una adquisición por un volumen no significativo en términos relativos y siempre que haya sido realizada a precio de cotización en cuyo caso se estará al precio más elevado pagado o acordado en las restantes adquisiciones del periodo de referencia.
15. e) Que las adquisiciones del periodo de referencia incluyan alguna compensación adicional al precio pagado o acordado, en cuyo caso el precio de la oferta no podrá ser inferior al más alto que resulte incluyendo el importe correspondiente a dicha compensación.
16. f) Que la sociedad afectada se encuentre, de forma demostrable, en serias dificultades financieras, en cuyo caso, la contraprestación de la oferta deberá ser aquella que resulte de aplicar los métodos de valoración del artículo 10.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá requerir al oferente en todos los supuestos anteriores un informe sobre los métodos y criterios de valoración aplicados para determinar el precio equitativo. Entre los mencionados criterios se podrán incluir, entre otros, el valor medio del mercado en un determinado período, el valor liquidativo de la sociedad, el valor de la contraprestación pagada por el oferente por los mismos valores en los doce meses previos al anuncio de la oferta, el valor teórico contable de la sociedad y otros criterios de valoración objetivos generalmente aceptados que, en todo caso, aseguren la salvaguarda de los derechos de los accionistas.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores publicará en su página web la decisión de que la oferta se formule a un precio distinto del establecido en los apartados precedentes.

5. Cuando la oferta no se formule en el plazo máximo a que se refiere el artículo 17 comenzarán a devengarse intereses sobre el precio equitativo al tipo de interés legal del dinero hasta la fecha en que se formule finalmente la oferta, sin perjuicio de la aplicación de las sanciones correspondientes.

Según el punto 1, si se hace la fusión antes de 1 año (MFE dice que, en su caso, se hará después de transcurridos 6 meses) el precio (en efectivo si se excluye o, en acciones y/o efectivo si no se excluye) siempre debe ser mayor que el ofertado en la OPA voluntaria.

La CNMV podrá modificar el precio en su caso. Se supone que será al alza siempre que el precio ofertado en la OPA forzosa, aunque sea superior al precio de la OPA voluntaria, sea insuficiente y en cualquier caso, siempre estará por encima del de la OPA voluntaria.

En mi opinión, no tiene sentido promover una fusión y comprar el 100% de las acciones de TL5 si no es para excluirla de cotización.

Si lo que se pretende es tener el control de TL5 y que cotice en bolsa determinado porcentaje, es la situación que ya se da actualmente. No necesitan hacer ninguna fusión porque MFE ya tiene el control absoluto de TL5 (82,92%) y el 17,08% de las acciones de TL5 están cotizando.

Si se hace una fusión con exclusión de cotización de las acciones de TL5, la oferta debe hacerse cumpliendo el Art 10 de la misma ley que en el punto 3 dice textualmente que la oferta debe ser en efectivo.

Respecto a la valoración (siempre será superior al de la OPA voluntaria) está regulada por los puntos 5 y siguientes:

Artículo 10. Oferta por exclusión. (en la parte que interesa)

5. El informe de valoración a que se refiere al artículo 34.5 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, contendrá una justificación detallada sobre la propuesta y el precio ofrecido basada en los resultados obtenidos a partir de los siguientes métodos:
6. a) Valor teórico contable de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado, calculado con base en las últimas cuentas anuales auditadas y, si son de fecha posterior a éstas, sobre la base de los últimos estados financieros.
7. b) Valor liquidativo de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado. Si de la aplicación de este método fueran a resultar valores significativamente inferiores a los obtenidos a partir de los demás métodos, no será preciso su cálculo siempre que en el informe se haga constar dicha circunstancia.
8. c) Cotización media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al anuncio de la propuesta de exclusión mediante la publicación de un hecho relevante, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado.
9. d) Valor de la contraprestación ofrecida con anterioridad, en el supuesto de que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición en el año precedente a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión.
10. e) Otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional, tales como, descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables u otros.

En el informe se justificará la relevancia respectiva de cada uno de los métodos empleados en la valoración.

6. El precio de la oferta, fijado por la sociedad emisora de los valores a excluir, no podrá ser inferior al mayor que resulte entre el precio equitativo al que se refieren el artículo 9 y el que resulte de tomar en cuenta, de forma conjunta y con justificación de su respectiva relevancia, los métodos contenidos en el apartado 5.

El folleto explicativo de la oferta incluirá la información relativa a la justificación del precio y el informe de valoración como documento complementario.

Parece claro que, si la fusión se realiza antes de un año, el precio deberá ser mayor que el mayor precio equitativo calculado según el artículo 10 y mayor que el precio ofertado en la OPA voluntaria efectuada.

La cantidad que supere a la ofertada es la duda. La oferta inicial en la OPA voluntaria fue equivalente a 5,613€/Acc y más tarde se modificó aumentando la parte en efectivo desde 1,86€/Acc hasta 2,16€/Acc por lo tanto el precio que debe superar la OPA obligatoria consecuencia de una fusión será 5,913€/Acc y debe pagarse en efectivo si se excluye a TL5 de cotización o en acciones o de forma mixta si no se excluye a TL5 de cotización. En mi opinión no veo sentido que se fusionen si no se excluye a TL5 de cotización.

En cualquier caso, MFE podría comprar en el mercado más acciones de TL5 al precio de mercado, dado que ahora cotizan mucho más bajo que el precio mínimo que deben pagar y en teoría la cotización se vería presionada para subir al menos hasta el precio mínimo de 5,913€/Acc hasta que se anuncie el precio de la fusión y se fije algún precio que será siempre superior.

Evidentemente si, a pesar de que su intención manifestada es fusionar ambas empresas, al final no se fusionan, la cotización de TL5 sería la que fije libremente el mercado. Hay que tener en cuenta que Berlusconi lleva años soñando con esta fusión y ahora que se ha lanzado, seguramente se producirá. Si se fusionan, pero transcurre más de un año, el precio de la fusión no tendría que ser necesariamente superior al de la OPA voluntaria. No obstante, el precio no sería fijado libremente por MFE como ha ocurrido en la OPA voluntaria y debería ajustarse al mayor precio equitativo calculado según  el Art 10 incluido más arriba.