Inditex. Estudio Base
- Inditex es una empresa muy buena, su único problema es el precio.
- El mantenimiento de su capacidad para seguir creciendo es lo que determina si el precio actual es adecuado para invertir.
Inditex es una empresa casi perfecta y sería perfecta, de no ser por el precio a pagar.
Obtiene ingresos que crecen alrededor de un 10% cada año, el margen de explotación oscila entre el 17-18%, los resultados financieros (ingresos menos gastos financieros) siempre son positivos del orden de 13-15M€ anuales y el beneficio neto sobre ventas está en el 13-14%.
El ROE del 25% y el ROIC del 22-23% dado que apenas tiene deuda.
Los resultados crecen una media del 10% anual desde hace muchos años.
Tiene un fondo de maniobra de casi 5.000M€ que no necesita para el negocio, dado que sus necesidades operativas de fondos en vez de necesitar dinero lo generan en cantidades de 1.500M€. Con todo, tiene un excedente de dinero de 6.500M€ generado por sus operaciones corrientes que puede utilizar para reinvertirlo donde quiera.
Se podrían hacer cálculos para determinar lo que pasaría si ese dinero excedente (o parte de él) se repartiera en dividendos, lo que provocaría una reducción del valor contable y en consecuencia elevaría el ROE. Con un patrimonio de 13.500M€ y unos excedentes de 6.500M€ llevarían el ROE al 50% y con ello, la rentabilidad de una hipotética inversión en Inditex aumentaría en la parte que afecta a la rentabilidad de los resultados retenidos, pero una parte del excedente (1.500M€) viene de las necesidades operativas de fondos que generan dinero en vez de utilizarlo y la otra parte lo constituye un exceso de recursos que los tiene en caja (5.000M€). Creo arriesgado en este caso hacer esta operación porque las NOF vienen de la combinación entre los plazos de cobro y pago más los almacenes y cualquier variación en el crecimiento puede provocar variaciones en esta cantidad, hasta el punto de que si decrece, la cantidad disminuirá más o menos, según la magnitud del decrecimiento porque nadie crece hasta la eternidad, ni podemos prever crecimientos durante toda la vida superiores al 2-3% que corresponderían a la inflación. Respecto al dinero en caja, siempre parto de que si una empresa retiene determinados saldos es porque los riesgos de su negocio le aconsejan que lo retenga, o porque quiere retenerlos por si surge alguna operación corporativa, o por el motivo que crean conveniente. De no ser así, el mantener recursos ociosos en la empresa sería señal de una mala gestión y no creo que sea el caso de Inditex. En cualquier caso no me gusta contar con este dinero que puede estar ahí parado durante toda la vida, en caso contrario ¿no sé porque no lo reparten ya, si no lo necesitan?
Respecto a los flujos de efectivo, en estos últimos años genera por explotación unos 4.000M€ que utiliza en inversiones en inmovilizado 1.500-1.800M€, normalmente en apertura o mantenimiento y reforma de tiendas y paga unos 2.100M€ en dividendos.
El 66% de los ingresos los obtiene en la marca Zara, con la que tiene un margen de explotación del 18%. El 9% de Bershka con márgenes del 16% y el resto de ingresos lo obtiene en el resto de marcas, con las que obtiene márgenes del 15%.
El problema de Inditex es que lleva años cotizando a PER 30 y pagar ese precio tiene unas exigencias de crecimiento muy elevadas. Últimamente el PER se ha reducido y en estos momentos, cotizando a 25€/Acc supone pagar por Inditex un PER 23 sobre los resultados de 2017 dado que ha obtenido un BPA de 1,08€/Acc. Sin embargo, con el crecimiento que espero para 2018, en el que los resultados estarían en 1,18 pagando 25€/Acc sería pagar PER 21.
Podría significar una buena oportunidad para entrar, pero un PER 21 sigue siendo muy exigente y la empresa debe mantener una buena capacidad para crecer para que valga la pena una inversión en Inditex y además que sea superior a la rentabilidad que podría obtenerse en otra empresa con menor PER. Inditex tiene un problema, el crecimiento no es infinito e Inditex lleva creciendo desde hace muchos años, le están saliendo competidores y los competidores grandes de siempre están viendo como sus ventas decrecen.
La clave de la inversión está en su capacidad para seguir creciendo y eso es lo que vamos a ver ahora.
En 2017 las ventas han crecido un 8,7% (los resultados un 6,7%) y han ascendido a 25.336M€, frente a los 23.311M€ de 2016.
Las ventas en tiendas representan en 2017 un 90% de las ventas totales y han crecido un 6%, pasando de los 21.511M€ de 2016 a los 22.802M€ de 2017.
Las ventas online que representan un 10% de las ventas totales, han pasado de 1.800M€ en 2016 a los 2.534M€ en 2017, lo cual supone un crecimiento del 41%. Al partir de cifran menores y haber empezado hace poco, el crecimiento es mayor, pero es evidente que en el futuro las ventas online van a cobrar protagonismo en Inditex, aunque el crecimiento es lógico pensar que será menor.
La empresa no da previsiones de ventas para 2018, pero si da previsiones de aumentar la superficie de ventas en un 6% en 2018 y del 4-6% a partir del 2018.
Parece que Inditex espera que las ventas online seguirán creciendo y con ello aumentará menos la superficie dedicada a tiendas.
Inditex no separa los resultados en tiendas y online, sino que asigna las ventas online a los grupos de tiendas. Es de esperar que en algún momento las separen y se puedan ver los resultados de las ventas online, dado que posiblemente se obtengan mayores márgenes y requieran menores necesidades de inversión, con lo cual el crecimiento podría mantenerse y ser más rentable, independientemente de que las necesidades de inversión sean menores y el dinero libre aumente.
En las previsiones he calculado un crecimiento del 9% en resultados, manteniendo un ROE del 25%, lo cual supone un BPA para 2018 de 1,18.
Pagando 25€/Acc, si mantiene el crecimiento en los próximos diez años en el 9%, se obtendría un rendimiento anual compuesto de 8,7%. Pagando 22€/Acc el rendimiento sería del 10% y supondría pagar un PER 20 por Inditex que creo razonable. Por flujos obtengo un valor de 21,75€/Acc.
Creo que 22€/Acc sería un buen precio para entrar en Inditex, aunque para obtener una rentabilidad del 10% hay otras empresas, sin riesgo de crecimiento o con expectativas de crecimiento mejor que pueden ser más rentables.
Con ello y considerando un PER 20 el precio objetivo para 2018 estaría en 23,60€/Acc.
Muchas gracias
Hace un tiempo, cuando cotizaba por encima de 33, hice números y me salía que descontaba g del 12%. Recalculé precios suponiendo una leve reducción de la g , de manera que pasase a ser del 11 o 10%, y con esa ligera desaceleración en la tasa de crecimiento, la cotización caía fuertemente hacia el entorno de precios actual.
Por contra, si mantenía el crecimiento en el 12% doblaba la cotización en pocos años.
Decidí olvidarme de ella ya que las posibilidades de «pillarme los dedos» eran mayores a las de «doblar el capital invertido». Y, aunque ha caído fuertemente, sigo opinando lo mismo, dada la madurez del ciclo económicon en USA.
Ese motivo es el que me lleva a, de momento, a dejar en liquidez el dinero de la Opa de Abertis.
Salud
Buenos días. Hace algún tiempo ya me llamó la atención un comentario tuyo sobre la g. Creo que o tu o yo tenemos una confusión con la g
La g es la tasa de crecimiento a perpetuidad y suele ser del 2-3% que viene a coincidir con la inflación porque a perpetuidad es mucho tiempo y crecer como la inflación es posible, pero crecer un 10 o 12 hasta la perpetuidad es prácticamente imposible porque se comería al mundo entero.
Creo que cuando hablas de la g te estas refiriendo a la Wacc que es la tasa de descuento para descontar los flujos y traerlos al presente y que suele estar en el 8-10.
Salut
Todavía desconozco cómo valorar por «descuento de flujos», así que valoro por multiplicadores, y en ese caso la g (growth = crecimiento) es siempre la «tasa de crecimiento actual» o bien la «tasa histórica».
Salud
Por ejemplo, en el caso de ITX que comentaba arriba, partir del PER al que cotizaba en ese momento, estableciendo una rentabilidad exigida del 15% (por ser una empresa industrial), obtenía que el mercado descontaba crecimientos del 12%.
Salud.
Sí, si está claro, hace tiempo yo también utilizaba un sistema que creo que es ese dices o algo parecido. Lo que pasa es que cuando se habla de g minúscula siempre se entiende que es el crecimiento a perpetuidad que se utiliza en el DCF, es decir que para los años del estudio (yo lo hago con cinco años) la tasa de descuento sería el Wacc con el crecimiento que consideras probable y para el resto de años hasta el infinito en que se calcula el valor residual a pelotazo, el crecimiento esperado sería g que como el tiempo es prácticamente infinito o al menos indeterminado, lo normal es darle valores similares a la inflación del 2-3% según de que empresa se trate.
Salut
Aprovechando que comentamos el asunto, me podrás recomendar algún autor, texto, web o similar del tipo «Problemas resueltos de valoración de empresas por método del DCF»?
Gracias.
En Expansión tenían una parte del periódico en el que publicaban cosas de estas. Recuerdo que había un ejemplo básico, pero muy claro de valoración por flujos, pero no lo encuentro. No sé si habrán quitado esa parte, se llamaba aula abierta o algo así y publicaban sobre temas de bolsa o economía para acercar estudiantes al periódico.
Sirve como base y a partir de ahí puedes desarrollarlo cuanto quieras. Si quieres inténtalo, no lo encuentro, pero está ahí seguro.
disculpa que te dé al lata con estos asuntos, pero «el cuerpo me pide» que me forme en este tipo de cosas; como que no tengo ni idea de autores/libros/cursos voy llamando a todas la puertas que se me ocurren.
La dificultad para mi está en encontrar cosas que merezcan la pena.
La semana pasada me leí «contabilidad y Finanzas para Dummies», de Oriol Amat (un autor con cierta reputación), y justo cuando comienza a ponerse interesante es cuando se acaban los capítulos.
Meterme en un ADE no tiene sentido, ya que lo que busco es algo muy específico y un ADE es bastante genérico. Imagino que debería hacer un master o similar, lo que pasa es que no se cuál, donde, ni mucho menos si compensan la pasta que piden por ellos.
Dado eso, a ver si encuentro tiempo y me paso por la Escuela Industrial, que suele haber TFC que tocan el mundo financiero: en ellos suele haber referencias a autores, bibliografía y similares.
Ya te diré.
Muchas gracias en cualquier caso.
Si te sirve de ayuda, puedes echarle un vistazo a los materiales del CFA, yo me lo saqué, y te enseñan muchas formas de valorar en profundidad. La pega es que está en inglés, pega si se te da mal el inglés. No merece la pena que pagues por los exámenes, bajo mi punto de vista, tener el titulo o no, es lo de menos a no ser que quieras trabajar en el sector. No todo es valoración, pero la parte de valoración está bastante bien. Luego ya si quieres profundizar, tienes un curso online, por lo menos lo tenias, de la New York Stern, sobre valoración que lo imparte Damodaran. Es gratuito, y es online. El mismo curso presencial, vale creo recordar varios miles de dolares. A mi particularmente Damodaran me gusta a nivel teórico, a nivel práctico no me gusta como valora, pero el curso está genial.
Salu2!
Me interesa y mucho. ¿Podrás facilitarme los links al CFA y al cuso de valoración de Damodaran?
Muchas gracias.
Escribeme un correo y te mando lo que tengo
txipiti@hotmail.com
Salu2!
Acabo de enviarte un mail desde mi cuenta en mixmail. Dime si lo ha recibido. Salud.
no me ha llegado nada, dame tu email y te mando yo uno a ver.
Salu2!
Aquí tienes:
fuco1577@mixmail.com;
autenticacionfuerte@gmail.com
jaja tranquilos que cuando se escriben enlaces la web no sé que hace WordPress que si no lo autorizo no lo muestra y lo deja bloqueado.
Ya está liberado y supongo que ahora os habrá llegado todo