Ezentis. Estudio Base

  • Su negocio consiste en la ejecución de proyectos y mantenimientos relacionados en un 79% con las telecomunicaciones (con una dependencia del 50% de Telefónica) y en un 19% con las instalaciones eléctricas.
  • La competencia en el sector y la gran dependencia de un solo cliente provoca márgenes de explotación bajos (4%) y al mismo tiempo, hasta 2018 pagaba unos gastos financieros del 7% sobre ingresos. Ezentis estaba abonada a las pérdidas y las tenía aseguradas todos los años.
  • En 2018 se producen cambios importantes que hacen viable la empresa y deberían provocar importantes aumentos del precio en bolsa. En 2019 ya se ven los resultados positivos y a partir de 2020 pueden ser mucho mejores.
  • La reconversión en Telefónica le afectará positivamente, aunque Ezentis deberá jugar bien sus cartas.

Ezentis es una empresa que se dedica a la ejecución y mantenimiento se sistemas, equipos y componentes de telecomunicaciones y a las instalaciones eléctricas y su mantenimiento.

Los ingresos los obtiene en un 79% del negocio de “telecomunicaciones” y en un 19% de “energía”. El restante 2% son “otros” relacionados con agua, petróleo y gas.

Ezentis estaba abonada las pérdidas desde hace muchos años, además generaba flujos de explotación negativos de forma permanente. Hay que considerar que en la información económica, presenta los flujos de explotación sin contar los intereses que los incluye en los flujos de inversión.

El continuo consumo de recursos, los venía cubriendo con aumentos de capital y sobre todo aumentando deuda. En 2011 tenía una deuda bruta de 42,4M€ y en el 3T de 2019 asciende a 168,3M€ manteniéndose en aumento constante todos los años.

Como hemos visto, la mayor parte de sus ingresos procede de telecomunicaciones y tiene un problema. El 50% de estos ingresos son contratos con Telefónica : La situación ha mejorado últimamente pues, hasta 2018 en que compró a Ericsson la empresa EFF (Excellence Field Factory) la dependencia de Telefónica en la parte de telecomunicaciones era del 60%, eso significa que, entre la fuerte competencia que existe en el sector y la dependencia de un solo cliente que además es fuerte y tiene el poder de fijación de precios, Ezentis no podía obtener grandes márgenes de explotación que estaban alrededor del 4%.

Por otra parte, los gastos financieros (que no se incluyen en el cálculo del resultado de explotación) son muy elevados y consumen hasta 2018 un 6-7% de los ingresos. Ambas cosas han ha provocado que Ezentis, desde hace demasiados años, no ha podido obtener resultados positivos hasta 2019. Los gastos financieros son elevados por dos motivos, por una parte, porque el importe de la deuda no ha parado de crecer y por otra, porque al estar en una situación delicada, con pérdidas permanentes y consumiendo efectivo todos los años, los prestamistas le han estado cobrando un tipo de interés muy elevado que oscilaba entre el 5% y el 17% en 2018, siendo el tipo medio del 7,1% que parece mucho en las actuales circunstancias de tipos bajos, pero no lo es tanto si consideramos que en 2017 estaban entre el 6% y el 31% con un tipo medio del 8,6%.

Son tipos de interés desorbitados que absorbían el 6-7% de los ingresos y Ezentis no podía soportarlos porque casi doblaban el escaso margen de explotación del 4% sobre ingresos.

A consecuencia de los malos resultados que venía obteniendo durante los años anteriores, su estructura financiera no es la más adecuada, con un fondo de maniobra negativo en el 1S 2019 (-8,6M€) y unas necesidades operativas de fondos de 23M€, actualmente necesita convertir deuda corriente en deuda no corriente por importe de 31,6M€. A fecha 1S 2019 que son los últimos datos fiables, mantiene una deuda bruta de 137,5M€ (con una caja de 33,1M€) que aumenta en unos 30M€ más en el 3T2019.

A partir de la segunda mitad de 2018 se producen cambios en Ezentis y los frutos ya se ven en 2019. Aunque no la llevarán a ser una empresa excelente por su situación competitiva, pueden convertirla en una buena empresa en la que se puede invertir.

Los cambios significativos han sido dos:

1 – En Junio de 2018 Ezentis compra la empresa EFF (Excellence Field Factory) a Ericsson por 26,5M€ y la paga mediante una ampliación de capital, en la cual se emiten 39,1 millones de acciones que se entregan a Ericsson y lo convierten en accionista de referencia con un 9,64% del capital total de Ezentis. EFF consolida en el Grupo a partir de Junio/2018 y ya aporta en la segunda mitad de 2018 unos ingresos adicionales de 87,6 M€ sobre unos ingresos totales de Ezentis 410M€ y hasta el 2T 2019 ha provocado un aumento de ingresos en Ezentis en los seis meses del 29% (11% hasta el 3T2019 en que ya no afecta en los tres meses últimos la consolidación de EFF).

La incorporación de EFF reduce la dependencia de un solo cliente en el segmento de telecomunicaciones que pasa del 60%  en 2017 al 50% en 2018 y es de esperar que en 2019, con todo el año consolidado, la dependencia de Telefónica será menor (aunque la compra de Liteyca a finales de 2019 que trabaja para TEF, la volverá a dejar en niveles del 50%). EFF también permite a Ezentis entrar en Portugal y sobre todo aumentar ingresos en España. Además, al ser EFF una empresa con resultados positivos, permitirá a Ezentis materializar beneficios fiscales en España compensando bases imponibles negativas procedentes de las pérdidas obtenidas en años anteriores.

Ezentis, adicionalmente, firmó un contrato de tres años (ampliables) con Ericsson, por un importe estimado de 40M€ para el mantenimiento de la red fija y móvil de algunos de sus clientes y con ello se convirtió en proveedor de referencia para Ericsson en Iberia, lo que representa más negocio y la entrada en nuevos clientes.

2 –  En Noviembre de 2018 Ezentis refinancia la deuda. Firma un contrato de deuda por 90M€ con vencimiento a 6 años con diversos bancos, de los cuales 85M€ son para refinanciar deuda y 5M€ para financiar crecimiento. 40M€ de principal tiene que amortizarlos semestralmente a partir de junio de 2019 y 5M€ de principal a partir de Junio 2020, ambos con vencimiento final en 2023. Los restantes 45M€ vencen en su totalidad en 2024.

Esta refinanciación no reduce la deuda sino que la aumenta en 5M€, pero lo importante es que le permite reducir los tipos de interés medios hasta el 4,75% que es aproximadamente la mitad de lo que pagaba anteriormente.

 

Con estos cambios, durante 2019 (hasta el 3T) los ingresos aumentan un 11% respecto al 3T del año anterior, el margen de explotación aumenta hasta el 4,6% sobre ingresos, los gastos financieros se reducen hasta el 3,6% sobre ingresos y todo ello, sumado a la compensación de impuestos por las pérdidas de los años anteriores, llevan a Ezentis a obtener un beneficio neto positivo de 3M€ en los tres trimestres presentados de 2019.

Aunque no llega a obtener un 1% de beneficio neto sobre ingresos, ya son resultados positivos y ya genera flujos por la explotación en el 1S 2019 (el 3T la información no es muy fiable) incluso contando los intereses. El ROE se dispara hasta el 18%, pero no es relevante, dado el escaso patrimonio que tiene Ezentis (22,2M€) consecuencia de su ya histórica situación económica problemática, de hecho, el ROIC que tiene en cuenta el rendimiento sobre el capital total utilizado (propio y ajeno) todavía es del 2,3%.

La situación es de evidente mejora. Los ingresos, una vez pase el efecto de la consolidación de EFF, probablemente quedarán en el entorno del 8-10% anual, a consecuencia de las inversiones de sus clientes relacionadas con la nueva era de las telecomunicaciones, incluso podría obtener mayor crecimiento por las compras de empresas que se están efectuando.

Ezentis se está moviendo y en Septiembre de 2019 ha comprado Liteyca que aportará unos 45M€ en ingresos anuales y 6M€ adicionales al resultado de explotación, no obstante también aumentará la dependencia de Telefónica pues, Liteyca es otro de sus subcontratistas.

 

Otro tema a tener en cuenta es, la reconversión anunciada por Telefónica que es muy probable que le afecte positivamente, pero dependerá de cómo juegue sus cartas Ezentis, especialmente en América Latina.

Ezentis tiene entre 1/3 de su negocio en la parte de Sudamérica que estará afectada “negativamente” por la reconversión de Telefónica, la mayor parte en Chile (20% del total de ingresos) y también en Perú (8,5%), Argentina (3,5%) y Colombia (2%). Argentina prácticamente queda descartada al haber solicitado la filial de Ezentis la entrada en concurso de acreedores. Este país era muy deficitario y tiene muchos problemas económicos internos así que, Ezentis se beneficia si lo abandona.

La dependencia de Telefónica se refleja claramente en las áreas de negocio de Ezentis. España y en menor medida Brasil son zonas donde Ezentis obtiene beneficios de explotación, de la misma forma que Telefónica obtiene muy buenos márgenes en esas dos zonas. En cambio en el resto de Sudamérica donde Telefónica obtiene márgenes de explotación muy bajos (incluso en ocasiones negativos) Ezentis pierde dinero. Esto demuestra perfectamente la capacidad de fijación de precios del cliente y lo determinantes que son los resultados que obtiene Telefónica en cada zona para que Ezentis obtenga buenos resultados. Como Telefónica permanecerá y reforzará su posición en las zonas donde gana dinero abandonando las zonas deficitarias, Ezentis mejorará sus resultados totales.

Telefónica, en principio, dejará de invertir en estos países con nuevos proyectos, aunque el mantenimiento seguirá y ahí estará Ezentis. Por otra parte, como Telefónica aumentará las inversiones en Brasil que es zona fuerte de Ezentis (33% del negocio) y en España (30-35%) el negocio de Ezentis que depende de Telefónica se verá compensado, incluso mejorado por las inversiones del nuevo Plan de Telefónica.  Además, si Telefónica vende el negocio en algunos países de Sudamérica a terceros, Ezentis podrá aprovechar la nueva situación para entrar en nuevos clientes (los compradores) que muy probablemente tendrán menor poder de fijación de precios que Telefónica pues, Ezentis conoce mejor las instalaciones de las zonas que el nuevo propietario de las mismas, con ello Ezentis tendrá opción a mantener o incluso a aumentar y mejorar el negocio en la zona. En cualquier caso, aunque no haya nuevas inversiones, Ezentis continuará con el mantenimiento de las redes de Sudamérica mientras sean de Telefónica y ésta es la parte buena del negocio, donde se gana más dinero.

Independientemente de lo anterior, Ezentis tendrá opción a entrar en otras zonas preferentes para Telefónica, como Alemania y Reino Unido.

Ezentis, como proveedor de referencia de Telefónica, es muy probable que se beneficie con el nuevo Plan de Telefónica.

 

En 2019 el BPA está evolucionando muy bien, de forma que en Enero-Marzo es de 0,0006€/Acc, en Abril-Junio ha sido de 0,0038€/Acc y en Julio-Sept de 0,0047€/Acc, siendo el de los nueve meses de 0,0091€/Acc. Si estimamos un BPA para los tres meses restantes del año de 0,005€/Acc en línea conservadora con los que está obteniendo en 2019 si tenemos en cuenta que en el 4T 2019 ya consolidará Liteyca, llegaríamos a un BPA anual para 2019 de 0,014€/Acc. Es un buen crecimiento el que lleva en 2019 comparando trimestre a trimestre. Los ingresos previstos para 2019 ascienden a 476M€ (es mi previsión, lleva 350M€ en los 9 meses e ingresa unos 120M€ cada tres meses en 2019, a los que hay sumar Liteyca) y los resultados reales hasta el 3T 2019 ascienden a 3M€ (Beneficio neto 4,7M€ mi previsión para todo 2019).

Por otra parte hasta el 1S 2019 (últimos datos fiables) ha generado muy buenos flujos de explotación con 40M€ de generación de caja, tras haber obtenido unos resultados de 1,4M€, haber dado al coste una amortización de 14,9M€ y realizando unas inversiones equivalentes al 90% de lo que ha amortizado. No obstante la deuda sigue aumentando hasta el 3T 2019, pero ahora ya no es para cubrir pérdidas, el motivo es la compra de Liteyca por casi 30M€ que ha pagado en efectivo.

La cartera mejora significativamente y a finales del 3T 2019 asciende a 1.000M€. Esto supone más de dos años de ingresos y un aumento significativo respecto a la cartera que tenía al cierre de 2018 que ascendía a 800M€.

Con todo ello y con mis propias previsiones, dado que no hay un Plan de la empresa con previsiones para poder utilizarlo como referencia en el caso de fuera creíble y teniendo en cuenta que la situación es más incierta de lo normal porque cuando se sale de una crisis puede haber imprevistos considerables, creo que Ezentis puede obtener un BPA para 2019 de 0,014€/Acc y se puede pagar PER 35 por la evolución que están teniendo sus resultados en 2019 respecto al 2018 y la esperanza razonable de mejora en el futuro. No obstante, hay que tener en cuenta que el fuerte crecimiento se produce por venir de un nivel muy bajo y luego se irá reduciendo en términos relativos por lo que el PER en 2020 habrá que reducirlo. Con todo ello obtengo un precio de 0,49€/Acc para 2019.

De momento, mis previsiones para 2020 basadas en sus posibilidades de crecimiento, teniendo en cuenta tanto su cartera actual como las inversiones esperadas en el sector telecomunicaciones y concretamente las  del nuevo Plan de Telefónica, además de la reciente compra de Liteyca que consolidará todo el año 2020 aportando unos 40M€ adicionales, son que Ezentis obtendrá 554M€ de ingresos en 2020 lo que supone un 16,5% de aumento (8% sobre los de 2019 más los ingresos procedentes de Liteyca = 16,5%), un margen de explotación del 5% sobre ingresos y unos beneficios netos de 10M€ que supone un 1,8% sobre ingresos, después de pagar un 3% s/ ingresos por los gastos financieros y un 5% del BAI por impuestos que llevarían el BPA a los 0,03€/Acc en 2020 y la cotización a PER 25 a los 0,80€/Acc en 2020.

15 comentarios
    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Las bases que se puede descontar dependen del país donde se han generado, no se pueden descontar en España bases negativas que se han generado en Brasil por ejemplo.
      Yo he hecho números pagando un 5% de impuestos, pero pueden ser más o pueden ser menos, ellos mismo ahora no lo saben. Hasta el 1S pagó un 2,8% S/ BAI y en el 3T no han dado esa información. Es una aproximación que hago para calcular los resultados del 2020 y siguientes.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Ezentis es proveedor de referencia de Ericsson y además han hecho un contrato para tres años por el mantenimiento de las líneas de determinados cleintes de Ericsson. ¿Donde está el problema?. Son 40M€ para tres años y Ezentis obtiene ingresos por 400-500M€ ¿que piensas que se va a quedar sin trabajo?
      Cualquier empresa hace contratos con otras empresas y luego vencen o se renuevan o se hacen otros mejores o peores …. es la marcha normal de las empresas

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Joer Alberto, pues como le va afectar, ¡como a todas!! si suben los tipos aumentarán los gastos financieros y si viene una crisis a sufrir. Pero hay que tener en cuenta que Ezentis trabaja en telecominucaciones y se supone que este sector va a tener mucho trabajo para adaptar la red al 5G

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      No han cambiado al CEO.
      Ezentis da un cambio enorme a finales de 2018, es lo que estoy diciendo en el informe, en Noviembre de 2018 entra Ericsson, compran EFF y reestructruran la deuda.
      El mismo día en que comunican la reestrucutración (7/11/2018) , comunican el nombramiento del nuevo CEO a Fdo Gonzalez y es el mismo que hay ahora ¿qué problema hay?.

      La empresa cambia y cambian al CEO. Hasta ese día el CEO era Guillermo Vidal y cuando nombran a Fdo. Glez., Guilllermo Vidal pasa a ser Presidente no ejecutivo. ¿Ves algo anormal?

  1. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Cómo puede ser que en el flujo de explotacion sin intereses fuera negativo?será con los intereses?puede ser que en el futuro le bqjen los bancos más los intereses a ser mejor empresa antes de los 6 años?

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      En los flujos, las empresas tienen opción a reflejar los intereses con los flujos de explotación o como flujos de financiación. Ezentis los refleja como flujos de financiación.
      Como habrás visto en muchos otros informes, yo suelo comparar los beneficios netos más la amortización con el dinero generado por explotación, como Ezentis mete los intererses en financiación, en consecuencia no cuentan como flujos de explotación.
      Lo que digo aqui es que si miramos los años anteriores a 2018, vemos que los flujos de explotación son iguales o mayores que los resultados más la amortización, pero si incluimos los intereses (que hay que incluirlos) entonces son menores, es decir que generan menos dinero que que ganan más la amortización.
      En cambio en 2019, tanto si contamos los intereses como si no los contamos, los flujos de explotación (aunque le restes los intereses) son mayores que el resultado más la amortización.
      Lo de que en el futuro bajen más los intereses pues … bueno si bajan menos costes financieros para Ezentis y para todas las empresas.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Pues a esa pregunta debería responder el mercado.
      El otro día estaba hablando con una persona sobre Ezentis y miró en el movil el BPA y el PER para rebatir mi argumento y me dijo BPA negativo y PER no da porque tiene resultados negativos.
      Si el mercado ha valorado teniendo en cuenta estas cifras, el BPA de 2018 que es el último año presentado fue de -0,045€/Acc ¿qué precio uedes sacar de aqui?. Lo que hay que hacer es mirar las cifras desde que reestrucutra la deuda y los intereses, entra Ericsson a ser accionista mayoritario y ponen al CEO nuevo.
      A pàrtir de aquí estamos hablando de otra empresa que no es la misma que la enterior y la valoración, si te basas en la información anterior es muy mala, pero es información que no vale.
      Ahora hay que partir de lo que hay y basarse en el futuro y en el pasado y presente desde Noviembre/2018. Pero teniendo en cuenta que las cifras presentadas en 2018 contenían 10 meses del pasado para olvidar y dos meses reconvertida, entonces seguían siendo malos.
      Mira cifras de 2019 trimestre tras trimestre (las doy en el informe) y veras como han ido los resultados. Estan siendo muy buenos y tienen muy buena evolución.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Estas empresas que están en situaciones especiales se mueven mucho por expectativas y los precios suben y bajan por cualquier rumor.
      Yo no me baso en rumores, en el precio siempre hay dos componenentes y ahora hay resultados que lo soportan. Además las expectativas de crecer son razonables conforme explico en el informe.

  2. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Quiere salirse ericcson del acionarado ,porque mu suena que si?y por lo tanto….en fin la bolsa esta como una puta regadera,qué tanto pir ciento le das a que esta operación salga bien?piensa en todo macro y micro y la locura del mercado?

  3. jmdurba
    jmdurba Dice:

    No es cuestión de que te suene, ¿tienes algúna información seria al respecto? pero es que aunque saliera ¿qué más te da? al fin y al cabo entró en el accionariado cuando les vendió EFF y recibió acciones como pago.

    ¿Qué operación es la que puede salir bien o mal? Hay una relación con Eircsson por el trabajo al que se dedican ambas empresas, sea o no sea accionista no es algo que va a provocar más o menos beneficios, es una relación de trabajo con alguien que circunstancialmente es accionista. Se quedará o no se quedará como accionista según le interese y aunque salga, no tiene porqué afectar a la relación de trabajo, no hay que darle más vueltas.

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