Duro Felguera. Estudio Base

• La ejecución de proyectos que le venían grandes, en los que el resultado de los mismos comprometía los del conjunto de la empresa y una mala gestión, llevaron a Duro Felguera a una situación crítica.
• En Julio 2018 se amplía capital y se reestructura la deuda. Pero el negocio de la empresa sigue dando pérdidas en 2018 y las dará también en 2019.
• A consecuencia de la reestructuración de la deuda puede haber una gran dilución que se notará a partir de 2022.
• Es muy probable que tenga que ampliar capital y sería bueno si llevara aparejado un aumento del negocio. Esto le daría mayores posibilidades para ampliar la línea de avales y poder concurrir a un mayor número de proyectos, aumentando la cartera, los ingresos y los resultados.
• Es muy probable que haya alguna operación corporativa (compra, fusión, …) motivada principalmente por la entrada en nuevos negocios.
• El Plan para 2019-2023 es creíble y en mi opinión conservador. Creo que será superado, aunque en 2019 dará todavía pérdidas.
• Si nos creemos el Plan, aunque tengan que ampliar capital por aumento del negocio y considerando las conversiones que se harán en los próximos 5 años, el actual es un buen precio que puede multiplicarse, aunque probablemente necesitará algún año, antes de empezar a subir.

Duro Felguera arrastra problemas por mala gestión desde hace muchos años que se manifestaron a partir de 2014. La ejecución de proyectos que le venían muy grandes, en los que los resultados del conjunto de la empresa se veían comprometidos por los resultados de los mismos, se juntaron con la caída de los precios del petróleo que dejó a las propiedades con escasos recursos y poco predispuestas a aceptar modificados.

Todo ello provocó que D. F. llegara a 2017 con una producción de 624,1M€ (en 2013 y 2014 producía 925-930M€), unas pérdidas de -254,5M€, una deuda de 342,6M€ y una producción pendiente de certificar (no reconocida por la propiedad en su mayor parte) de 170,5M€.

La situación era más que crítica y a mitad de 2018 se reduce y se amplía capital simultáneamente y los antiguos accionistas mayoritarios quedan anulados, dejando de ser relevantes. Con la entrada de nuevos accionistas de referencia, se acomete un plan de reflotamiento. Este Plan inicial se ha publicado el 30/5/2019 y revisa el anterior debido a que el equipo de dirección actual también es nuevo y se ha incorporado a la empresa con posterioridad al Plan de 2018.

A finales de 2018, como consecuencia del plan de reflotamiento aplicado, la situación ha cambiado, aunque sigue siendo delicada.

La producción en 2018 fue de 421,3M€ reduciendo la del año 2017 en un 32,5%. La reducción del pendiente de certificar que pasa de 170,6M€ a 77,4M€, por sí solo, supone una reducción en la producción de 100M€ que NO lleva aparejada una reducción de costes pues, son ingresos que se declararon en años anteriores y que ahora se retroceden por no cumplir con la NIIF 15 que obliga a las empresas que se dan ingresos por el grado de avance, a que tengan al menos la aprobación técnica para reconocerlos como tales. El resultado de explotación en 2018 pasó a ser de -131,8M€, sin embargo unos resultados financieros positivos por importe de 213,7M€ y que se produjeron como consecuencia de la refinanciación de la deuda, elevaron el beneficio neto hasta los 75,2M€. De no haber sido por esta circunstancia extraordinaria, el resultado del año 2018 hubiera dado una pérdida importante, aunque menor que los -254,5M€ de 2017.

El resultado financiero de 213,7M€ se produce porque al convertir la mayor parte de la deuda en obligaciones convertibles, 233M€ de deuda antigua pasaron a tener un valor razonable de 16,1M€ y en consecuencia se produjo un beneficio que, junto a otros resultados financieros (intereses, diferencias de cambio etc..), quedó el resultado financiero en los 213,7M€ positivos.

Para obtener el resultado de explotación negativo de -131,8M€, Duro Felguera se ha visto perjudicada por los saneamientos realizados en 2018, de forma que se han dotado 73M€ para cubrir desviaciones de ingresos y costes en proyectos en fase de construcción (en Argelia, Emiratos Árabes, Perú y Costa Rica) y el saldo de las cuentas a cobrar se ha saneado en 37M€ por Argentina y Venezuela.

En Julio 2018 se amplía capital y se reestructura la deuda.

Como consecuencia de aquella reestructuración de la deuda, queda pendiente el efecto dilutivo que se producirá con la conversión.

La deuda se ha reestructurado en tres tramos, por un importe total de 318M€ de esta forma:

1.- Queda como deuda 85M€ en un préstamo sindicado con un período de devolución de cinco años, sin amortización en los dos primeros años y un coste de Euribor+2 en los dos primeros años (2019 y 2020) y Euribor+3 en los tres siguientes.

2.- 90,7M€ en 9,1 millones de obligaciones convertibles en acciones ordinarias de nueva emisión, con una duración máxima de cinco años y con cancelación a vencimiento si no ha habido conversión. La conversión, para la que se abrirán las correspondientes ventanas en estos 5 años, tendrá un límite máximo del 6% del capital de Duro Felguera, lo cual significa que pueden provocar una dilución del 6% por el aumento del número de acciones, durante los próximos  cinco años.

3.- 142,3M€  en 14,2 millones de obligaciones convertibles en acciones ordinarias de nueva emisión, con una duración máxima de cinco años y con cancelación a vencimiento si no ha habido conversión. Serán convertibles a partir del segundo año y pueden provocar una dilución máxima del 29% durante los cinco años.

Es importante para valorar Duro Felguera tener en cuenta que la acción puede diluirse a lo largo de los próximos años, por el efecto de las conversiones, un 35%.

Como consecuencia de lo anterior, ya vimos que la Cuenta de Explotación sigue en pérdidas y el Balance queda limpio de pendiente de certificar y con una deuda neta prácticamente a cero. Pero el patrimonio, sin contar minoritarios, queda en 8,5M€ a 2018 y en 7,8M€ a 1T 2019.

Es un patrimonio mínimo que posiblemente le obligue a ampliar capital, lo cual llevará a emitir más acciones y los resultados futuros quedarán muy diluidos al tener que ser repartidos entre muchas más acciones. La capitalización actual es de unos 60M€ y la ampliación debería, al menos, doblar en número de acciones, por lo que la dilución significaría reducir a la mitad el precio de la acción que, si añadimos la dilución por la reconversión de la deuda (1/3) una acción de 100 pasaría a valer unos 30-35 es una dilución del 70-75% aproximado que hay que tener en cuenta a la hora de valorar Duro Felguera.

Si Duro Felguera entra en beneficios de forma continuada, por su propio negocio actual no debería necesitar más capital, pero no está obteniendo beneficios y el patrimonio va descendiendo y por otra parte sus acreedores (bancos y proveedores) pueden requerir que amplíe por una cuestión de garantías de cobro. Las previsiones del Plan 2019-2023 dan pérdidas en 2019 que tendrá que absorber y dejará el patrimonio prácticamente a cero.

Es muy probable que tenga que ampliar capital y hay varios motivos adicionales: Los bancos pueden presionarle para que lo haga porque ponderan los riesgos crediticios en sus balances, como Duro Felguera apenas tiene patrimonio que soporte su deuda, sus activos ponderados por riesgo les aumentan más de lo que sería normal en función del importe y como esa es la referencia para los requisitos de capital de los bancos (CET-1), la deuda de Duro Felguera les obliga a dotarse más capital del que requeriría el importe de la propia deuda. Hay otros motivos por los que creo que deben ampliar y es porque los proveedores, si no ven garantías de cobro no le suministrarán y si lo hacen será exigiendo garantías adicionales y con precios más altos que perjudicarán sus resultados y su competitividad para contratar y ejecutar nuevos proyectos. Por otra parte, las propiedades que contratan los proyectos, también pueden verse motivadas a no contratar con Duro Felguera por falta de confianza en la capacidad de ejecución y terminación de proyectos, aunque sea solamente por motivos económicos y no por falta de capacidad técnica. Una ampliación le permitiría afrontar con más garantías el Plan 2019-2023, incluso mejorar sus propias previsiones, por otra parte en el Plan se contempla la posibilidad de comprar de empresas para lo que necesitará ese capital.

Respecto al Balance contiene saldos positivos y negativos que debemos considerar:

A.- Tiene inmovilizado totalmente amortizado y en funcionamiento por valor de 25M€ (34M€ en 2017) y es probable que la sustitución de este inmovilizado se haya visto retrasada por las dificultades económicas, pero también es muy probable que en un futuro próximo tenga que ser restituido y las necesidades de inversión serán mayores de las que requeriría la evolución normal de la empresa.

B.- Tiene deudas pendientes de cobro vencidas y no cobradas por 98,3M€ (no incluye la deuda de Samsung ya cobrada). Si se cobran será mayor ingreso, pero si no se cobran provocarían pérdidas, no obstante están provisionadas en su práctica totalidad (83M€).

C.- Tiene provisionadas 119,5M€ para cubrir pérdidas en ejecución de obras (67,8M€), operaciones de tráfico (9,6M€) y Litigios (42M€). Estos saldos son consecuencia del saneamiento habido. Lo cual da cierta tranquilidad porque no es probable que aparezcan muertos antiguos.

D.- Tiene presentada una querella en su contra por corrupción y blanqueo de capitales por la obra de Termocentro (Venezuela) por 80,6M€ que no está provisionada porque no consideran que vaya a haber sentencia en contra. En el caso de sentencia en contra, el futuro de Duro Felguera se vería seriamente comprometido pues, su patrimonio (8M€ a 1T 2019) no podría soportar está pérdida.

E.- Tiene reclamaciones presentadas que están incluidas en el activo del balance de Duro Felguera. Arbitraje ante Samsung: ya solucionado. Vuelta de Obligado: 76M€ reclamados por D.Felguera, con una provisión de 16,6M€ (unos 60M€ en balance). Navayuga: reclamaciones cruzadas que al final se estima un saldo a favor de D.Felguera de 2,3M€ sobre una reclamación de 6,3M€ y se han dotado 2,6M€. Gangavarm, Khirtina Port y Tuticorin: diversas reclamaciones cruzadas, con facturas pendientes de cobro que están contempladas en el apartado B anterior. En función de que se resuelvan más o menos favorablemente respecto a lo previsto influirán más o menos en sus resultados futuros.

Con esta situación en el balance y la cuenta de explotación, en Julio de 2018 se publica un Plan de Reestructuración y se cambia todo el equipo directivo y el consejo de administración. El día 31 de Mayo de 2019 se publica un nuevo Plan para 2019-2023 que ya confecciona y asume el nuevo equipo gestor.

Duro Felguera queda muy debilitada en su patrimonio por toda la reestructuración habida y ahora el futuro depende totalmente del nuevo Plan.

Plan Estratégico 2019-2023:

Es un Plan creíble en el que se corrigen los errores del pasado, sin embargo es muy conservador, posiblemente por la delicada situación de partida.

Hay cambios significativos en la organización en la que se pasa de una organización por divisiones a una organización funcional. Se ha reorganizado el área comercial enfocándola por zonas geográficas en vez de por líneas de negocio, con objeto de estar más cerca de los clientes, además se ha reforzado el control de gestión y de riesgos. En la gestión de los proyectos, se da especial relevancia a la generación de caja y la autofinanciación de los mismos.

Ese es el camino correcto, pero esta filosofía debe implantarse en el conjunto de la empresa. El personal directivo incorporado viene de diversas procedencias y podría haber problemas para conjuntarse. Es de esperar que estos posibles desajustes no sean un inconveniente.

En cuanto a las líneas de negocio, se van a enfocar, por una parte en los segmentos rentables tradicionales (Montaje y mantenimiento, Minería & Handing y Calderería pesada, etc.) en los que pretenden producir inicialmente el 65-70% del total y más adelante se reducirá su peso hasta el 60% por el aumento de los nuevos segmentos. Energía, que inicialmente tendrá un peso en el total de ingresos del 30%, se irá reduciendo hasta el 20%, ofertando en solitario los proyectos menores de 150M€ y con socios los proyectos más grandes, evitando así los errores del pasado. Además van a entrar en nuevos negocios relacionados con Renovables y Redes Eléctricas donde prevén obtener unos ingresos del 5% sobre el total en 2019 e ir aumentando progresivamente su peso en el conjunto hasta tener el 20% en 2023. Duro Felguera no tiene experiencia en estos dos nuevos segmentos y posiblemente tendrán que recurrir a compras de empresa para lo que podría tener dificultades. Podría haber alguna operación corporativa (compra o más probablemente fusión) para lanzar estos nuevos segmentos, pero si es compra, necesitará ampliar capital.

Por zonas geográficas se van a enfocar en determinados países donde tienen presencia y clientes de forma que aprovecharán su crecimiento, acompañándolos y entrando en sus diferentes segmentos de negocio.

Las zonas van a ser España y Portugal por una parte, Argelia y Oriente Medio por otra y la zona de América formada por México, Colombia, Perú y Chile. Sin despreciar otras zonas donde puedan ir de la mano de sus clientes.

El objetivo de contratación es muy conservador y posiblemente sea porque el Plan está confeccionado desde la debilidad económica en que se encuentra Duro Felguera y no se contempla en el mismo una nueva ampliación de capital que le daría fortaleza y capacidad para objetivos mayores. En caso de ampliar, podría aumentar la línea de avales e ir a por más proyectos para cartera y ejecución.

Según el Plan, partiendo de una cartera a final de 2018 de 780M€, esperan mantener una cartera de 600M€ a final de 2019 y de 500M€ a finales de 2020, para luego ir aumentándola progresivamente hasta los 800M€ a final de 2023. Es una cartera suficiente que les permite ir a nuevos proyectos sin utilizar muchos avales y mantener un año de producción o algo más de proyectos en cartera.

El objetivo de ingresos y EBITDA también es muy conservador (o muy realista) de forma que sin entrar en triunfalismos, esperan producir en 2019 450M€, en línea con los ingresos de 2018 (421,3M€) y luego seguir aumentando progresivamente un 7% anual. Estos ingresos permitirán obtener un EBITDA en 2019 positivo de 4M€ (-140M€ en 2018 por los saneamientos) que irá creciendo paulatinamente de forma que partiendo de un margen del 1% en 2019 llegaría a 2022 con el 5%. Con los ingresos y resultados, hay que hacer la misma observación que con la cartera en lo referente a los motivos que podrían tener para fijarse unas previsiones conservadoras en el Plan y las consecuencias que podría tener una nueva ampliación de capital.

Estos resultados previstos de EBITDA evidentemente no recogen los financieros, la amortización, ni los impuestos. Según mis cálculos, añadiendo estos costes (1-2% sobre ingresos por amortización, 0,2% sobre ingresos por financieros y un 6% en impuestos) en 2019 Duro Felguera obtendrá un Resultado Neto para el accionista que serán pérdidas de unos -5M€ y habrá que esperar a 2020 para que obtenga 4,0M€ de beneficios netos que con 96.000.000 acciones que quedarán después del Contra Split 1/50, ya aprobado pero no ejecutado a final de Mayo 2019, podría quedar el BPA de la siguiente forma.

Sin contar la más que probable ampliación, ni la dilución que provocará el canje de los convertibles, pero contando el contra split, el resultado previsto para 2020 (4M€) daría un BPA de 0,042€/Acc que a PER 20 que podría justificarse si crece según lo previsto, puede llevar la cotización a los 0,84€/Acc en 2020 (equivalente a 0,0168€/Acc antes del contrasplit) y si es capaz de aumentar beneficios según el Plan, tal vez los inversores podrían estar dispuestos a pagar un PER mayor y llevar la cotización a multiplicarse en los próximos años.

En 2019 el precio objetivo es una cuestión de fe, según se confíe más o menos en el Plan y en función de la evolución que vaya teniendo Duro Felguera durante el año, teniendo en cuenta que van a dar pérdidas de -5M€. y que D.F. tiene mucho que demostrar antes de que aumente la cotización. Podría estar en el entorno de 0,5-0,65€/Acc contando el contrasplit, o 0,010-0,013€/Acc antes de agrupar las acciones.

Si se cumplen los objetivos del Plan, no sale alguna noticia positiva o negativa referente a alguna operación corporativa y la cotización se comporta de forma lógica en función de los resultados, la cotización debería aumentar significativamente en 2020-2021, no obstante, a partir de este momento, crecería menos por el efecto de la dilución que provocará la conversión de las obligaciones convertibles, especialmente el tramo B. Pero con años por delante, tiempo habrá de ajustar la previsión.