Colonial. Estudio Base

• Colonial es una socimi dedicada fundamentalmente al alquiler de oficinas.
• Los resultados de las socimis en general y de Colonial en particular proceden, en su mayor parte, de la revalorización de sus inmuebles. Esto las convierte en inversiones muy peligrosas ante cambios de ciclo o estancamiento de la economía.
• La deuda no debería ser un problema para Colonial, siempre que no se deteriore la economía.
• De continuar la economía en la línea actual de crecimiento en el entorno del 2-3% en España y Francia, Colonial podría crecer, con el negocio de los alquileres, en el entorno del 14% en los próximos tres años.

Colonial es una Socimi dedicada al alquiler de oficinas. El 90% de su negocio procede del alquiler de oficinas. El 4% de la logística y el resto son proyectos en fase de rehabilitación que una vez terminados se incorporarán a los activos para alquilar.

Como en todas las Socimis, los resultados proceden fundamentalmente del aumento del valor de sus inmuebles. En 2016 con un resultado antes de minoritarios de 559,3M€, 560,8M€ proceden de revalorización de inmuebles y en 2017 con un resultado antes de minoritarios de 1.080,5M€, 933,4M€ proceden de la revalorización. Esto significa que, dejando de lado la revalorización de activos, en 2016 ha obtenido un resultado antes de minoritarios nulo y en 2017 ha ganado 147M€, es decir que, Colonial ganó en 2017 por su negocio (sin contar la revalorización de inmuebles) 0,34€/Acc y como cerró el ejercicio cotizando a 8,99€/Acc, nos lleva a que la bolsa paga un PER 26 por su negocio real, aunque la sensación es que se paga por ella un PER 5,7 al haber conseguido un BPA (incluyendo la revalorización de activos) de 1,58€/Acc. Sus resultados incluyen valoraciones de inmuebles que no se van a materializar mientras no se vendan los inmuebles y además deben venderse al precio obtenido con la valoración efectuada.

La inversión en Socimis es muy peligrosa. Siempre hay que tener en cuenta que la revalorización de los inmuebles no es eterna y vendrá un momento en que dejaran de aumentar y pasará a ser negativa y puede serlo de forma violenta en muy poco tiempo. El cambio de ciclo puede ser mortal para los inversores porque la bolsa puede reaccionar bruscamente ante la simple sospecha de estancamiento económico.

Colonial sigue el patrón de las socimis en general. Elevados resultados que no se corresponden con su negocio real, escasa generación de caja que está relacionada con el negocio real de alquileres y grandes inversiones en inmuebles apoyadas por una elevada deuda.

La deuda es un problema en las socimi, que tiene muy mala solución a largo plazo y siempre va a provocar grandes dificultades, incluso la muerte de la empresa, cuando cambia el ciclo.

La deuda de Colonial asciende en el 1S 2018, teniendo en cuenta que ya se incluye el pago de Axiare con deuda, a 5.430M€, con un patrimonio antes de descontar terceros de 6.071M€ y un valor actual de las inversiones inmobiliarias de 10.976M€ y necesitaría alrededor de 10 años para poder devolverla con sus resultados. Pero con los resultados de su negocio, es decir que, para devolver la deuda sin vender activos, necesitaría unos 43 años de resultados. Esta circunstancia se refleja en los flujos de explotación, dado que son generados únicamente por los alquileres y ascienden en 2016 a 168,5M€ y en 2017 a 250,1M€.

La deuda tiene un vencimiento medio de 6 años y un coste medio del 1,9%. Lo cual significa que no va poder devolverla en estos plazos y tendrá que renovarla necesariamente.

Colonial, (ni probablemente ninguna Socimi) no puede devolver sus deudas con los ingresos normales de los alquileres, por ello, si el precio de los inmuebles cae significativamente, no solo caerá el resultado y pasará a ser muy negativo sino que, con sus ingresos no podrá hacer frente a los vencimientos y la empresa morirá.

En mi opinión es un gran riesgo la inversión en socimi a largo plazo. Mientras la economía funciona y toda va bien, se puede ganar dinero si se entra en buen momento, pero cuando cambia el ciclo y se entra en crisis la inversión en socimi, no es que provoque pérdidas en la cartera, es que mata al inversor.

Centrándonos ahora en su negocio de alquiler de locales:

Los locales para oficinas (a fecha 1S 2018 incluyendo Axiare) clasificados por su valor, se encuentran situados en Barcelona (9,8%) Madrid (27,7%) y París (62,6%).

Según Colonial, el potencial de aumento de las rentas percibidas por alquiler es del 40% durante los próximos años, pero no especifica cuantos años considera.

Aunque la compra de Axiare se produce el día 2/7/2018, la información del 1S 2018 ya incluye los inmuebles que se incorporan procedentes de esta empresa. Con esta incorporación los m2 totales propiedad de Colonial ascienden a 2.220.700 M2.

En Colonial, el índice de desocupación es del 5%. Barcelona tiene una desocupación del 1%, París del 3% y Madrid del 12% (9,6% corresponde a Axiare).

Las renovaciones durante el 1S 2018 han supuesto aumentos de precios en los alquileres del 14% en Barcelona y del 28% en Madrid. Paris no ha tenido renovaciones significativas en el semestre. Colonial espera que en los próximos tres años se renueve el 70% de los alquileres.

Combinando esta información tenemos que, la desocupación es pequeña (5%), lo cual es positivo, pero salvo más compras, también significa que por ocupar nuevos locales, los ingresos por alquileres pueden crecer poco.

Un 70% de renovaciones en tres años sobre los alquileres actuales significa aproximadamente un 25% anual. Teniendo en cuenta que los aumentos del alquiler por renovaciones son importantes y lo serán mientras dure la tendencia actual y la economía funcione bien. Si suponemos un aumento medio en las rentas del 20% sobre los alquileres que se renuevan, significa que el aumento de las rentas procedentes de las renovaciones podría estar en el orden del 5% anual (20% sobre el 25% del total) sobre el total de ingresos actuales.

Por otra parte, si tenemos en cuenta que los proyectos en marcha significan el 7% del total del valor de los inmuebles de Colonial y entrarán en el mercado en breve, podría dar un aumento adicional de un 7% al total de ingresos. Ya estaríamos en un 12% de crecimiento para los próximos tres años.

Si añadimos que la desocupación en Madrid es del 12% por los inmuebles incorporados de Axiare y podría reducirse en unos años hasta el 3-5% que tiene Colonial en su conjunto (5% considerando la desocupación más levada de Axiare) deberíamos añadir un 7% (12%-5%) al 28% que representa Madrid en el total de oficinas y tendríamos un 2% adicional.

Con ello podríamos justificar un crecimiento en los resultados de Colonial del 14% para los próximos tres años en su negocio de alquiler.

Suponiendo que el valor de los inmuebles se revaloricen con el mismo porcentaje, podría pagarse PER 25 por el negocio de los alquileres que se corresponde aproximadamente con un PER 6 por los resultados totales, estimados en 1,53€/Acc para el año 2018. Con ello obtengo un valor por resultados de 9,2€/Acc y por flujos de 10,3€/Acc.