Azkoyen. Estudio base

  • Azkoyen es una Samll Cap que trabaja en varios países en tres áreas de negocio.
  • Las ventas crecen poco (4-5%), pero los resultados hasta el momento crecen más (un 15% aprox.).
  • El crecimiento en resultados se ha producido con una lógica muy clara, pero no va a poder mantenerlo en el futuro.
  • Azkoyen es buena empresa, pero está en precio y no va a poder crecer salvo que ocurra algo extraordinario.

Azcoyen es una Small Cap que ingresa unos 135M€ y tiene centros de producción en España, Italia, R.U., Alemania, Bélgica y Colombia.

Las ventas proceden de tres segmentos:

Algo más del 30% de sus ingresos proceden de la fabricación y venta de máquinas expendedoras de tabaco (1/4 parte) y las restantes 3/4 partes proceden de máquinas expendedoras de bebidas frías y calientes. La fabricación la efectúa fundamentalmente Azkoyen y Coffetec (R.U.). En este segmento la empresa trabaja con un margen sobre EBITDA del 10% aproximado y crece un 25-30%. Aunque la parte de máquinas de tabaco está en retroceso por la regulación de los correspondientes países, las máquinas expendedoras de bebidas en frio y caliente están en auge y en consecuencia, Azkoyen orienta su producción a este tipo de máquinas. En 2017 ha instalado este tipo de máquinas en trenes de Austria y en febrero 2018 ha constituido Azkoyen USA para comercializarlas en este país, fabricando desde Colombia.

Alrededor de otro 30% proceden de “Medios de Pago” (mecanismos para selección, empaquetado, conteo, etc.. de monedas y billetes, así como tarjetas de crédito relacionadas con las máquinas expendedoras que fabrica). La fabricación corresponde a la italiana Coges. En este segmento trabaja con margen sobre EBITDA del 15-20% y es el segmento más rentable. Tiene un crecimiento del orden del 10% anual.

Cerca del 40% de sus ingresos proceden de “Tecnología y sistemas de seguridad”, donde el fabricante es la alemana Primion. Esta área de negocio se basa en la fabricación y comercialización de sistemas de software y hardware para control de accesos, control de presencia y sistemas integrados de seguridad. El margen de EBITDA que obtiene es del 9% y apenas crece un 1-2% anual.

Estos rendimientos de cada segmento, provocan que Azkoyen obtenga márgenes en el conjunto de la empresa del orden del 12% sobre EBIT.

Las ventas solo crecen lo que crece la economía, alrededor del 4-5% anual, sin embargo los resultados crecen más y hay un motivo claro para ello. Vamos a verlo:

Azkoyen es una empresa que atravesó muchas dificultades con la llegada de la crisis. En 2010-2011 con la colaboración de Price Waterhouse emprende un plan de reestructuración en el que ejecutó un ERE y vendió su negocio de café y consumibles al grupo Leche Pascual.

Azcoyen ha dedicado estos años a sanearse, dirigiendo todo el dinero que ha generado a reducir deuda. En 2008 tenía unas deudas superiores a los 100M€ y desde entonces se han ido reduciendo y en 2012 estaba en los 50M€ y en 2017 es prácticamente insignificante, con 11M€.

Durante todo este tiempo, hasta 2015, no ha pagado dividendos. En 2015 y 2016 pagó poco más de un 10% de los resultados y en 2017 lo ha aumentado hasta el 27% del beneficio neto.

A pesar de que las ventas apenas aumentan, los beneficios aumentan. Una parte del aumento es consecuencia de la salida de la crisis y que Azkoyen partía de pérdidas en 2009 y 2010, pero otra parte del crecimiento proviene de circunstancias que son especiales y particulares de Azkoyen.

 

 

Azkoyen tiene un inmovilizado total de 54,6M€, del cual 45,65M€ ya están totalmente amortizados pero siguen estando en uso. Estos activos se refieren a maquinaria, instalaciones técnicas, utillaje y mobiliario. El coste que se da todos los años a amortización, conforme va estando amortizado cada activo, se va reduciendo constantemente del gasto y mientras en 2009 amortizaba 11,3M€ en el año (8,5% sobre ventas), cada año se ha ido reduciendo en 1M€ aproximado y en 2017 la amortización asciende a 4,6M€ (3,4% sobre ventas), a pesar de tener el mismo inmovilizado. Esto es uno de los motivos que provoca que cada año obtenga más crecimiento en los resultados que en las ventas.

Por otra parte, Azcoyen es una empresa que genera más dinero del que gana como consecuencia (entre otros) de que invierte el 60-65% de lo que amortiza. Es decir que no solo amortiza menos de lo que debería amortizar teóricamente, sino que además invierte en CAPEX todavía menos de lo que amortiza y eso provoca que genere más dinero que resultados.

Su deuda, como decía antes, dejó de ser un problema después de la reestructuración y actualmente, con un fondo de maniobra de 30-45M€ cubre sus necesidades operativas de fondos  (25-26M€) y tiene un excedente de tesorería del orden de los 10-20M€.

Si juntamos que con la reestructuración vendió el negocio de café y consumibles que le proporciono buenos ingresos, que genera excedentes de dinero con el circulante y además en estos últimos años ha reducido el plazo de cobro en casi un mes, mientras ha mantenido el mismo plazo de pago. Si también consideramos que necesita poco dinero para CAPEX porque no está reponiendo inmovilizado y que no ha estado pagando dividendos durante estos años, tenemos que ha generado una gran cantidad de dinero que ha destinado a reducir su deuda.

 

Si ahora tenemos en cuenta que al reducir deuda, paga menos intereses cada año y que los tipos de interés se han ido reduciendo hasta niveles pocas veces vistos, vemos que la cuenta de explotación que soportaba en 2009 unos gastos financieros netos de 5M€ (el 3,8% sobre ventas), en 2013 ya son 3,2M€ (2,7% sobre ventas) y en 2017 son 0,8M€ (un 0,8% sobre ventas). Y si juntamos esto con lo que comentaba de la amortización, vemos que los ingresos apenas han crecido, pero los gastos han disminuido desde 2009 en 6,7M€ por la amortización (3 puntos) y 4,2M€ por gastos financieros (5 puntos), esto son  11M€ de menor gasto en una empresa que tiene unos ingresos de 125-135M€ anuales y como se ha producido de forma paulatina a lo largo de estos años, han provocado que mientras los ingresos crecen un 4-5%, los resultados crecen un 15% y sus márgenes de explotación hayan pasado desde 5-7% hasta el 12% actual.

Todas estas circunstancias se han reflejado en la cotización de forma que mientras entre 2008 y 2014 la cotización oscilaba alrededor de los 2€/Acc. el año 2015 ya cerró en 4,25€/Acc, el 2016 en 5,87€/Acc, 2017 en 8€/Acc y ahora mismo está en el entorno de los 8-8,5€/Acc.

Este es el motivo por el que Azkoyen se ha ganado bien el precio que se paga por ella, pero ¿va a continuar así en el futuro? 

La deuda ya no puede reducirse más porque está prácticamente a cero y Azkoyen ha empezado a aumentar el dividendo. Si no paga dividendo y acumula dinero, deberá reinvertirlo a tasas ROE del 10-12% como obtiene ahora para mantener su rentabilidad. Si lo destina a reponer el inmovilizado que no ha repuesto en estos años, los costes de amortización aumentarán y la generación de dinero disminuirá al tener que destinar más dinero al inmovilizado.

Podría comprar alguna empresa con el dinero sobrante que generé a partir de ahora, pero Azkoyen no ha manifestado nada en ese sentido.

En mi opinión, la reducción de costes que ha tenido durante estos años, no la va a poder continuar y además, probablemente será difícil mantener los costes actuales en los mismos niveles. Desconozco en qué condiciones estará la maquinaria y las instalaciones que está utilizando ahora mismo, pero probablemente necesitarán alguna reposición, por maquinaria e instalaciones viejas o por optimización de procesos con mejores medios productivos.

Azkoyen necesita tirar de ventas para continuar creciendo en resultados, pero no tiene ninguna ventaja competitiva, se trata de fabricar “cajas”, mecanismos para cobro y sistemas de control de personas. Ahora intenta entrar en USA, pero ¿cómo va entrar?, ¿compitiendo en precios?. En este sector hay mucha competencia y no puedes “fabricarte” un factor diferenciador.

Azkoyen ya ha dado todo lo que podía dar y algo más, desde el momento en que alarga el tiempo de utilización de sus medios de producción.

La propia empresa, en el informe anual de 2017 y lo corrobora en el del 1T 2018, espera crecimiento prácticamente plano para 2018, con un ligero aumento de ventas y un ligero aumento de EBITDA en términos absolutos.

En estas pequeñas empresas, la entrada de un cliente nuevo o un pedido inesperado puede provocar grandes crecimientos puntuales, de la misma forma que una salida provoca grandes reducciones, pero lo normal es que el 2018 sea más bien plano y el futuro, salvo alguna compra, también será plano.

La empresa está en precio, por flujos obtengo 8,7€/Acc y por múltiplos 8,3€/Acc partiendo de que obtenga un crecimiento del 6% y pagando un PER 15 que creo es que le corresponde.

2 comentarios
  1. 1755
    1755 Dice:

    Las cuentas son claras y, de lo que expones, no dan para más. Llegados aquí la empresa vuelve a estar en la tesitura de decidir una vez más «qué quiere ser de mayor».

    Del cambio que han realizado a nivel empresarial en los últimos años, pasando de ser una empresa navarra dedicada a máquinas de tabaco y cafe en el mercado nacional a adquirir empresas de otros sectores de actividad en Italia y Alemania y de cómo han evolucionado las cuentas conjuntas en ese tiempo, se deduce que saben desempeñar bastante bien su trabajo y que tienen seguridad y confanza en sí mismos y en lo que hacen.

    De momento no amplio la posicion y la dejo en «stand by», a la espera de acontecimientos, ya que tienen recursos y capacidad a falta que se les presente una oportunidad de crecimiento.

    Salud.

    Suponiendo que otra vez se embarcasen en aventuras de crecimiento, pueden pasar avrios años hasta que que se puedan recoger la cosecha.

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Creo que se puede saber como va a evolucionar simplemente echando un vistazo a sus fabricas.
    Si puede seguir trabajando con la maquinaria e instalaciones que tiene, seguirá obteniendo buenos beneficios y generando mucho dinero y al estar sin deuda podría comprar alguna empresa. La entrada con una oficina comercial en USA podría ir en ese sentido.
    Si tiene la maquinaria sujeta con alambres y cuerdas y las instalaciones hechas polvo, tendrá que invertir y gastar mucho dinero para reponer los equipos que tiene sin reponer durante estos últimos diez años.

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