Amper. Estudio base

• Amper es una empresa que está saliendo de una crisis en la que lleva inmersa desde hace varios años.
• Durante 2017 y 2018 ha solucionado los problemas financieros y ahora ya tiene deuda neta negativa.
• Los problemas económicos son más difíciles de solucionar y después de dejar atrás las perdidas, en 2017 consiguió un resultado prácticamente nulo y en 2018 consigue beneficios ordinarios positivos. No obstante, el gran número de acciones emitidas desde 2015 y algunas más que tendrá que emitir, provocan un BPA en niveles tan bajos que no puede justificar precios mucho mayores que los actuales.
• Amper publicó en Abril de 2018 un plan estratégico 2018-2020 (ellos le llaman así) que están siguiendo, pero es muy optimista en sus objetivos. Aunque su situación está mejorando mucho, en mi opinión no van a cumplir los objetivos del Plan en 2019 ni en 2020.

Amper es una empresa que se ha transformado y ha cambiado a mejor en estos últimos dos años. En los años anteriores, entre pérdidas, deuda, masas patrimoniales descompensadas y patrimonio negativo era un verdadero desastre. En 2017 se pone en marcha por enésima vez un plan de reflotamiento que muy probablemente será el bueno. Aunque no se cumplan los objetivos, la mejoría será significativa.

Mientras en 2014 su situación era algo más que crítica, hasta el punto de presentar concurso de acreedores; con la refinanciación de la deuda y ampliaciones de capital, se llegó al final de 2016 con la situación financiera sensiblemente mejorada, pero sin solución en la parte económica.

En 2017 se realizaron compras de empresas (Grupo Nervión por 4,75M€ que ya consolidó medio año 2017) y ventas de determinadas filiales en Latinoamérica. A final de 2017 tenía disponibles para la venta Activos por 97M€ y Pasivos por 59M€ que se vendieron y cobraron en 2018 y primer trimestre de 2019.

En 2018 continuaron con las compras. En Noviembre Rubicall, Soax Ingeniería por poco más de 1M€ y en Diciembre Ingenio 3000 por 0,6M€. Y continuaron con las ventas de las filiales de Pacifico Sur por 79M€ revisables que al final han sido 90,7M€. De este importe se cobraron 34,5M€ en 2018 y el resto se ha cobrado en 1T 2019.

En el 1T 2019 las empresas compradas a finales de 2018 ya influyen en el crecimiento de sus ingresos y resultados. Además, se irán incorporando a su balance y resultados a lo largo del año 2019, nuevas empresas ya adquiridas: Sensing and Control Systems S.L., Iberware Ingeniería S.L., Wireless Watts S.L. y Signal Intelligence Consultancy S.L. y otras que irán comprando como Núcleo de Comunicaciones y Control S.L. el 16 de Mayo o Formecal S.L. por la que ha presentado oferta formal el día 23 de Mayo, aunque probablemente ya no consolidarán en 2019.

Son S.L. y aunque en algunos casos no dicen los volúmenes de negocio que manejan estas empresas, muy probablemente no serán muy elevados, aunque tal vez la tecnología que aportan estas empresas, a largo plazo se irán haciendo notar en su cuenta de explotación.

Con todo ello la situación financiera actual ha cambiado y Amper es una empresa con deuda neta negativa (tiene más dinero del que debe) con una deuda bruta en el 1T 2019 de 11,8M€ (en 2014 era de 180M€) y una caja de 29,2M€ (en 2014 era de 14M€).

Otro factor importante es que los minoritarios, a partir de ahora, prácticamente desaparecen al realizarse las compras relacionadas con el nuevo Plan estratégico de forma que Amper toma el control de las empresas, adquiriendo prácticamente la totalidad de las acciones.

Desde el punto de vista económico, Amper está recomponiendo la cuenta de explotación para ser más rentable y generar más dinero para que no se reproduzcan los problemas antiguos. Para eso tiene que aumentar sus ingresos y mejorar o al menos, mantener sus márgenes.

En esta línea se enmarcan las compras de empresas mencionadas. La incorporación más significativa es la del grupo Nervión que en 2017 consolidó medio año y aportó 42,7M€ en ingresos que representaron el 61% de los totales de Amper en ese año (70,6M€). En 2018 Nervión consolidó el año entero y aportó 100,5M€ (el 70%) a los ingresos totales de Amper que ascendieron a 143,2M€.

Dada la magnitud relativa del negocio que aporta Nervión, es importante saber quién es Nervión. El Grupo Nervión es una empresa industrial que obtiene el 28% de su negocio del sector energético, en el que trabaja para Iberdrola, Endesa, EDP, Unión Fenosa; un 32% en construcción naval, siendo sus principales clientes Navantia, La Naval, MetalShips y Armon y un 28% en petroquímico (Repsol, Galp, Cepsa, Basf). El resto lo cubre en otros sectores trabajando para Acciona, Michelin, ArcelorMittal, Torras Papel, etc…

Aunque ejecuta algunos proyectos gestionando todo el proceso, fundamentalmente Nervión ejecuta proyectos de nicho, es decir proyectos parciales en obra nueva y sobre todo reparaciones, montaje y mantenimiento industrial, incluida la prefabricación en sus propias instalaciones.

Dadas las características de su negocio, el Grupo Nervión trabaja para otras empresas y compite en precios. No era una empresa cotizada y se dispone de poca información, pero la información disponible de los años 2017 y 2018 ofrecen márgenes estrechos de EBITDA que por otra parte son lógicos en este tipo de industrias. El Margen de EBITDA en 2017 fue del 5,7% y en 2018 del 2%. En el 1T 2019 obtiene un 5,5%. Es lógico pensar (de forma optimista) que sus márgenes de EBITDA se van a mover en este entorno del 5-6% (3-4% de EBIT) y dada la gran proporción de ingresos que aporta Nervión al total de Amper, es una pista para estimar la calidad de las previsiones del Plan Estratégico de Amper en el que prevén un EBITDA del 10% para 2019 y del 12% para 2020.

A pesar de que parece difícil que unos ingresos que representan el 70% del total y conforman el segmento de “servicios Industriales” (compuesto exclusivamente por Nervión) aportan un margen del 5-6%, el Grupo Amper consigue en 2018 un 11% de EBITDA, superando las previsiones para ese año (en términos relativos) en 2 puntos (la previsión para 2018 era del 9%). Esto es consecuencia de que el negocio de “telecom y seguridad en España” que representa el 20% de los ingresos, trabaja con un margen de EBITDA del 25% y el negocio en Latinoamérica (México, Costa Rica y Perú) que aporta el 10% de los ingresos, trabaja con margen del 34%.

En estos segmentos, Amper participa en diversos proyectos relacionados con IoT (Internet de las cosas o Internet of Things en inglés) instalando redes de fibra óptica para 4G/5G, equipos de telecomunicaciones para fijos y móviles y sistemas de comunicaciones para policía, Samur, etc… En realidad el negocio de Amper en estos segmentos más rentables consiste en el diseño y sobre todo instalaciones y mantenimiento relacionadas con la seguridad y las telecomunicaciones.

Amper compite con otras empresas y trabaja para otras empresas para las que los ingresos de Amper son sus costes. Además sus clientes son empresas que tienen mayor poder de fijación de precios. A pesar de ello los márgenes actuales que consigue en estos segmentos hemos visto que son muy altos, pero lo son porque su volumen actual es muy bajo. Para aumentar los ingresos en estos segmentos, tendrán que reducir márgenes pues, Amper no tiene ventaja competitiva y no tiene poder de fijación de precios, Amper no es la propietaria de la tecnología, solo monta y mantiene la tecnología de otros y compite con otros montadores grandes y pequeños.

En esta línea, en el 1T 2019 Latinoamérica ha tenido un gran crecimiento en estos segmentos de alto margen, pero para conseguirlo, han tenido que reducir precios, lo cual ha provocado márgenes inferiores y el EBITDA del conjunto de Amper en el trimestre ha sido del 10% (un punto menos que el del año 2018).

Aquí nos encontramos con otra pista para evaluar la calidad de las previsiones. Los márgenes que superaban las previsiones en términos relativos, al tener que bajar los precios para conseguir aumentar los ingresos de forma orgánica, se han reducido.

El accionista necesita resultados en términos absolutos, pues un 10% de 1.000€ son 100€ a repartir entre todos los accionistas, pero un 5% de 10.000 son 500€ a repartir los mismos accionistas.

El que hayan mejorado los porcentajes en 2018 respecto a los previstos, no significa que el accionista tenga mejoras respecto al Plan Estratégico, porque al haber sido los ingresos menores a los previstos en un -9,3% (143,2M€ frente a los 157,9M€ previstos), aunque el margen ha sido mayor en 2 puntos (11% frente al 9% previsto) y el beneficio neto sobre ventas haya sido en términos relativos un 0,5% mejor de lo previsto, en términos absolutos, Amper ha obtenido un beneficio ordinario de 9M€ sin contar la deducción por impuestos (que es como están hechas las previsiones), mientras la previsión era ganar 10,72M€ (un 16% de diferencia) y el BPA ha sido de 0,008€/Acc frente a 0,01€/Acc previsto. Es una diferencia aparentemente insignificante, pero a PER 30 que es el que podría corresponder a una empresa que crece mucho por la salida de su particular crisis, significa un precio de 0,24€/Acc, frente a un precio de 0,30€/Acc con datos de 2018.

¿Qué va a pasar en 2019 y 2020?

Aunque consigan sus objetivos de EBITDA en términos relativos (10%), para aumentar su importe en términos absolutos hasta los 29,8M€ previstos, necesitan aumentar los ingresos en 2019 hasta los 288,5M€ desde los 143,2M€ de 2018.

Para aumentar sus ingresos de forma orgánica, tienen que bajar precios porque Amper y sobre todo Nervión que representa un 65-70% de los ingresos totales, compiten en precios, lo cual nos lleva a pensar que por crecimiento orgánico poco se puede hacer para conseguir los resultados previstos.

Mediante compras se puede crecer y Amper está realizando compras de empresas que se van incorporando progresivamente. En 2018 doblaron los ingresos de 2017, pero fue por la incorporación de Nervión que ella sola aporto 100M€ de los 143M€ producidos en todo el año por Amper. Ahora tendrían que comprar una empresa con el doble de ingresos que Nervión y con un margen del 10% de EBITDA para conseguir doblarlos de nuevo.

En el 1T 2019 han conseguido 41,4M€ que incluye el negocio de Nervión y el de las empresas compradas en 2018. Si multiplicamos por 4 la producción del 1T 2019 y le añadimos un aumento del 10% adicional sobre el total obtenido por las compras que se vayan realizando e incorporando progresivamente durante el año 2019, llegaríamos a unos ingresos para el total del año 2019 de 182M€ (4 x 41,4 x 1,10 = 182M€) que quedan muy lejos de los 288,5M€ previstos. Aunque hagan una gran compra en 2019 (que no está hecha de momento) tendría que consolidar en 2019 y aportar 100M€ adicionales con márgenes del 10% y eso ya es imposible a estas alturas del año.

Aunque se consiguieran (no veo como) los 288,5M€ en ingresos y también consiguieran un margen de EBITDA del 10% llegarían a un valor absoluto de EBITDA 29,8M€ según tienen previsto, pero (y esto es un error en los cálculos del Plan) como a esta cifra hay que restar los gastos financieros (-0,3M€), la amortización (-3M€) y los impuestos (-2,4M€ pagando un 8%), no entiendo como desde un EBITDA de 29,8M€ se puede llegar a un beneficio neto de 26,9M€ en 2019 que serían un BPA de 0,025€/Acc en línea con las previsiones.

Creo más lógico hacer cálculos con los 182M€ de mis previsiones para 2019, obtenidos de la forma mencionada anteriormente, proyectando los del 1T 2019 que incluye las compras de empresas realizadas hasta finales de 2018 y aumentándolas un 10%, a partir de la cual nos vamos a un EBITDA (10,4%) de 18,9M€ para el año 2019 (mucho menor que los 29,8M€ previstos) que después de aplicar unos gastos financieros mínimos (-0,3M€) pues a pesar de tener deuda neta negativa, los intereses se pagan sobre la deuda bruta, con una amortización similar a la de 2018 (-2,7M€) y unos impuestos mínimos (5%). Con todo ello, podríamos llegar a un beneficio neto de 15M€ que llevaría el BPA a 0,014€/Acc., en consecuencia, aunque va a ser bueno, el BPA no va a llegar a las previsiones de 0,024€/Acc en 2019 que según Amper llevarían la cotización a 0,5-0,7 en 2019 y a 0,7-1,0€/Acc en 2020.

Con este BPA de 0,014€/Acc y aplicando un PER 20, (el crecimiento posible no justifica un PER 30) nos iríamos a un precio para 2019 de 0,27€/Acc que me coincide con los 0,263€/Acc obtenidos por flujos, utilizando la Cuenta de Explotación y el Balance Previsional confeccionado a partir de unos ingresos estimados de 182M€.

Hay que hacer unas matizaciones que pueden influir en el precio:

1 – Amper tiene pendientes de compensarse impuestos hasta 2026 por importe de 11M€ y en los cálculos he considerado que se descuenta 5M€ en 2019 y solo paga un 5% del BAI en impuestos.

2 – Amper tiene emitidos warrants que pueden ser convertidos en acciones a opción del tenedor, lo cual significaría un aumento de capital de 46.250.000 acciones, con ventanas de canje anuales en 2019 y hasta el año 2025, pero con los canjes efectuados anteriormente, a partir de 2019 las ventanas ofrecen la posibilidad de que todos los warrants sean canjeados en un año. La dilución total por el aumento en el número de acciones sería del 4,3% y este sería el porcentaje en que se reduciría el BPA. Esta dilución no está contemplada en el precio calculado.

En resumen, Amper ha solucionado la parte financiera que era el síntoma de sus problemas económicos de fondo anteriores y los problemas económicos están ya prácticamente solucionados.

Amper ha emitido un gran número de acciones en estos años y ahora tiene 1.075.267.779 acciones, con posibilidades de aumentarlas en 46.250.000 acciones más, mientras en 2014 tenía 44.134.956. Aunque salga (que saldrá) de su crisis, el gran número de acciones que tiene emitido, hacen que el BPA sea muy bajo y el precio (salvo algún contra Split) no veo posible que llegue, ni que se acerque, a 1€/Acc en 2020 conforme prevén en su Plan Estratégico (en realidad no es un Plan estratégico, pero como ellos y la mayoría de empresas lo llaman así, yo he utilizado su misma terminología).