American Tower. Estudio base.

  • Muchos inversores están comparando Cellnex con American Tower. Aunque se dedican al mismo negocio, la estrategia y la gestión las convierte en empresas muy diferentes. Cellnex, nunca llegará a ser como American Tower.
  • American Tower, tiene un negocio muy sólido y rentable, con unos ingresos medios de 40-45.000$/Torre mientras Cellnex obtiene 15-20.000€/Torre.
  • El 5G podría requerir más espacios por parte de las operadores, pero irán acompañados por mayor disponibilidad y en consecuencia, mayor inversión por parte de la torreras.
  • La amortización en American Tower representa el 25% de los ingresos, mientras Cellnex consume el 50% de los mismos. Cellnex invierte mucho más recursos en torres que obtienen menos ingresos con unos clientes que tienen contratos de alquiler a muy largo plazo, sin posibilidades de aumentar el precio significativamente y con muy pocos gastos operativos para poder reducirlos.
  • American Tower creció a ritmo lento al principio y fue componiendo el crecimiento de forma rentable hasta ser la nº1 del mundo en tamaño y en rentabilidad. Aunque la deuda es importante, no lo es tanto comparada con su volumen de negocio.
  • Mientras American Tower destina el 35% de los ingresos a cubrir la amortización y los gastos financieros que son los gastos más importantes de estas empresas, Cellnex destina el 70% de sus ingresos al mismo fin. La estrategia de crecimiento es la causante de esta diferencia que será insalvable para Cellnex.
  • La ventaja competitiva de American Tower se basa en crecer de forma rentable, alternando periodos de fuerte crecimiento con períodos de consolidación y combinando zonas con altas necesidades de inversión menos rentable (aunque muy buena) y con elevada generación de efectivo, con zonas de similar generación de efectivo que requieren una baja inversión de capital y obtienen elevada rentabilidad.
  • Cellnex crece rápidamente con deuda y ampliaciones de capital, sin consolidar los resultados que (no) obtiene, concentrando las inversiones en una zona que requiere fuertes inmovilizaciones de capital, generan poco efectivo y son poco rentables.

American Tower (AMT) es la empresa de torres más grande del  mundo. Destaca por su excelencia en la gestión y la estrategia. Tanto su crecimiento como sus métricas son excepcionales.

En España tenemos a Cellnex que es una empresa con un negocio similar y muchos inversores las comparan, confiando en que Cellnex algún día se convierta en la American Tower europea. Como empresa, tienen muy poco en común y Cellnex nunca será como American Tower. Durante el estudio haré comparaciones entre ambas.

 

American Tower (AMT) es una empresa domiciliada en EE.UU. que empezó su andadura en 1995. Su negocio consiste en el arrendamiento de espacios en torres de comunicaciones a proveedores de servicios inalámbricos, radio, televisión, proveedores de datos, etc… Además ofrecen servicios relacionados con las torres.

El negocio funciona de forma que AMT compra, o alquila a largo plazo, espacios de terreno en los que instala sus torres y luego alquila partes de las mismas a las operadoras, para que instalen sus equipos de transmisión a cambio de un alquiler contratado a muy largo plazo.

Actualmente AMT cuenta con unos 181.000 emplazamientos situados en distintos continentes. La mayor parte de los mismos son comprados de forma que, en los últimos 5 años ha comprado 100.000 emplazamientos y ha construido 14.000. La ubicación de las torres, la densidad de la red, el precio y la calidad y velocidad del servicio son factores que condicionan la competitividad y en consecuencia, los ingresos.

El coste de instalar una torre (si es comprada, el precio de la instalación sirve como referencia) es muy variable en función del país donde se instala y oscila entre los 20-30K$ de Asia, 60-120K$ de África, 85-170K$ de Latinoamérica y los 250-300K$ de USA.

Una vez instalada la torre, su rentabilidad depende de la capacidad de la torre para generar ingresos y de los gastos operativos. Hay que tener en cuenta que una torre puede ser arrendada parcialmente a varias operadoras y en este caso su rentabilidad aumenta significativamente. Considerando dos inquilinos por torre, la rentabilidad sobre la inversión de capital en una torre es de un 13% anual en EE.UU., 17% en Latinoamérica, 21% en África y 23% en Asia.

En el caso de que las torres sean compradas, desde el mismo momento de la compra, ya se están obteniendo los ingresos “normales” de la torre pues, los contratos de alquiler con las operadoras son a muy largo plazo y, aunque cambie el propietario, se mantienen las condiciones. Los precios de los alquileres se revisan, normalmente con el IPC anual del país que corresponda, por lo que el crecimiento orgánico es similar al del IPC del país donde están ubicadas las torres. Para obtener crecimientos superiores tienen que recurrir a nuevas construcciones y/o compras de nuevas torres.

Nótese ya que se van estableciendo diferencias entre AMT y Cellnex pues ésta última tiene todas sus torres en países desarrollados (Europa) con elevados costes de instalación (o compra) y bajas rentabilidades operativas. Para los datos que vienen a continuación hay que considerar que Cellnex obtiene unos ingresos anuales por torre de 15-16.000€ (1000M€/73.000 torres). No obstante considerando que las compras del año podrían aportar los ingresos de solo unos meses, los ingresos por torre en Cellnex podrían estar en 15-20.000€/Torre y año.

American Tower tiene su principal mercado en EE.UU. del cual obtiene el 55% de sus ingresos y el 65% del resultado operativo total. Sin embargo en este país solo tiene el 23% de las torres. Los ingresos anuales por torre ascienden a unos 100.000$ (a años luz de Cellnex). Pero la inversión por cada torre es de 250-300K$.

Su segundo mercado está en América Latina, con un 18% de los ingresos totales y un 16% del beneficio operativo total. El número de torres sobre el total es del 23% y el ingreso anual por torre de 40.000$ con una inversión por torre de 85-170K$.

Asia (India) le sigue con un 16% de los ingresos totales y un 8% del beneficio operativo total. Tiene instaladas el 40% de las torres y los ingresos anuales por torre ascienden a 20.000$. Cabe señalar en el caso de Asia que, aunque los ingresos por torre son mucho menores que en el resto, como la inversión es insignificante (25.000$/torre frente a 250.000$ de EE.UU.) y los gastos operativos son muy bajos (país poco desarrollado y barato) la rentabilidad por dólar invertido, es la mayor de todas las zonas, pues en India se compran 10 torres con lo que cuesta una en EE.UU. y a efectos comparativos un lote de 10 torres en India aportan 200.000$ de ingresos anuales.

En África tiene el 7% del negocio y el 7% del beneficio operativo que consigue con el 10% del total de las torres y obtiene unos ingresos medios por torre de 35.000$ con una inversión por torre de 60-120K$.

Por último, en Europa donde la presencia de AMT es casi simbólica con un 2% del negocio total del que obtiene el 2% del beneficio operativo, con un 3% de las torres totales, obteniendo unos ingresos medios por torre de 30.000$.

Los ingresos de AMT proceden en un 45% de tres clientes muy fuertes que superan el 10% del total: AT&T (20%) Verizon (15%) y T-Mobile (10%). Sprint también aporta significativamente al negocio total con algo menos de un 10%.

 

American Tower tiene un negocio sólido y muy rentable con unos ingresos medios por torre de 43-45.000$. Sus ingresos totales ascienden a 7.500M$, creciendo a tasas aproximadas del 15% anual que depende de las compras de torres que haga. El margen de explotación es del 30-35% y su beneficio neto sobre ingresos del 18-20%, creciendo en resultados, unos años por otros, un 20% aproximado.

Tiene una gran diferencia entre el ROE del 20% y el ROIC del 4-5% que es normal por las características de su negocio que requiere elevadas inversiones financiadas con deuda.

Tiene un patrimonio de unos 7.000M$ y una deuda bruta incluyendo arrendamientos de 31.000M$ (22.000M$ sin arrendamientos). La deuda vence en plazos holgados y no debe tener problemas para mantenerla debido a la consistencia y al futuro de su negocio.

Todos los años genera más efectivo que la suma de los resultados más la amortización. Como el CAPEX  (800-1.000M$) representa un 50% de lo que amortiza, queda libre una cantidad importante de efectivo. No obstante, al ser REIT no paga impuestos federales, pero está obligada a pagar en dividendos al menos un 90% de los resultados. Esto provoca que apenas retenga resultados para ser reinvertidos en el negocio, entonces para seguir creciendo a las tasas actuales, debe recurrir a la deuda que normalmente aumenta 1.000-2.000M$ cada año y comprar nuevas torres por unos 2-3.000M$ anuales

En principio no es problema el aumento recurrente de la deuda porque, al ser tan rentable, cada año también aumenta su capacidad para pagarla además, las expectativas para el futuro de su negocio son optimistas por la llegada del 5G.

 

Modelo de crecimiento de American Tower comparado con el de Cellenx:

Cellnex sigue un modelo de crecimiento inestable: compra muchos emplazamientos caros con deuda y aumentos de capital, por los que obtiene bajos e insuficientes ingresos por emplazamiento que difícilmente puede aumentar. Su crecimiento no es comparable con el de American Tower debido a que AMT compra emplazamientos relativamente baratos en función de los ingresos que obtiene.

Una forma de comprobar esta diferencia es fijándonos en la relación entre la amortización (gasto de las inversiones) y sus ingresos. Vemos que la amortización absorbe en Cellnex más del 50% de sus ingresos (tiene gastos de inversión elevados enfrentados a bajos ingresos relativos) y le dejan con un margen de explotación del 15-20% el cual no es suficiente para absorber los gastos financieros que representan un 18-20% de los ingresos. En cambio en American Tower, la amortización absorbe el 25% de los ingresos (menos gasto de inversión enfrentado a más ingresos relativos) y los gastos de financiación representan un 10% de los ingresos. Esta diferencia en porcentajes de ingresos absorbidos por los gastos de amortización y financieros que son los gastos más relevantes en este tipo de empresas provoca que, mientras Cellnex no puede ganar dinero, AMT obtiene unos beneficios netos del 20% sobre ingresos.

AMT sigue desde sus comienzos una estrategia (muy diferente a la de Cellnex) con la que consigue la ventaja competitiva que le ha permitido obtener un crecimiento sólido y rentable durante muchos años y continuará durante otros muchos más.

American Tower inicia su andadura en el año 1995 formando parte de American Radio de la que se escinde en 1998 y comienza a cotizar en la bolsa de NY.

En un primer momento va haciendo compras para obtener tamaño y en 2002 frena las compras y consolida el negocio. Hay que tener en cuenta que esto sucede en EE.UU. donde las compras de nuevas torres se producen con capital propio, pero sobre todo con deuda con pago aplazado. Estas torres compradas generan fuertes ingresos que cobra de las operadoras con plazos de cobro cortos. Durante este tiempo no paga dividendos y todo el efectivo generado lo destina a comprar.

En 2005 se fusiona con SpectraSite y pasa ser la mayor operadora de EE.UU.

En el año 2007 ya obtiene ingresos de 1.500M$ y márgenes de explotación del 26% con beneficios netos sobre ventas del 4%. Pero sigue sin pagar dividendos, reteniendo todo el resultado y reinvirtiendo todo el efectivo.

Cellnex obtendrá los 1.500M€ de ingresos este año 2020, con 73.000 torres (AMT no llega a las 50.000 hasta 2012) y obtendrá un margen de explotación del 10% con unos gastos financieros del 20% que la llevarán a perder un 10-12% en el año 2020, o lo que es lo mismo 150-175M€ de pérdidas en el año 2020.

Con el paso de los años AMT va alternando periodos de compras de torres y elevado crecimiento, con periodos de consolidación hasta llegar a 2011 en que se producen cambios significativos.

En 2011 se convierte en REIT y deja de pagar impuestos federales. A cambio tiene que destinar al pago de dividendos al menos un 90% de sus resultados. Hasta 2011 no había pagado dividendos y todo el resultado era retenido en la empresa y utilizado para crecer.

Hay que tener en cuenta que el Iphone no sale al mercado hasta mitad de 2007 y es a partir de 2010-2012 cuando se produce la explosión de los datos móviles. El crecimiento del mercado antes del Iphone no era el mismo que después y eso fue una circunstancia añadida que permitió crecer a AMT de forma “tranquila” y sólida.

Cellnex, bien por estar el mercado en una situación diferente a la que tuvo AMT o por voluntad estratégica, crece aceleradamente y con prisas, en un mercado poco rentable en el que compran torres muy caras en relación a los ingresos que obtienen y confian en que, con el tiempo aumentarán los ingresos y algún día será rentable, pero los ingresos proceden de contratos de alquiler a largo plazo con las operadoras y estos contratos se revisan con el IPC. Mientras los contratos no venzan, los ingresos por torre comprada no aumentarán. Si por el 5G se produce un aumento del tráfico de datos tal que las operadoras necesiten más espacio en torre, habrá que re-negociar las condiciones de los alquileres, pero con las operadoras bajando tarifas continuamente, no estarán por la labor de aumentar el alquiler. En estas circunstancias, debemos tener en cuenta que Cellnex parte con unos ingresos anuales por torre de 15-20.000€ mientras AMT está en niveles de 40-45.000$ por torre y año.

American Tower llega a los 50.000 emplazamientos en el año 2012, después de haber estado 17 años en el mercado creciendo y consolidando, con una inversión en esta fecha de 5.700M$, un capital de 3.500M$ y una deuda bruta de 8.800M$. Ya obtiene ingresos de 3.000M$ (ojo, con 50.000 torres, mientras Cellenx obtiene 1.500M€ con 73.000 torres) y desde hace 4-5 años con márgenes de explotación del 40% de la misma forma que desde hace esos años, la amortización absorbe un 22% de los ingresos, los financieros un 23% de los mismos y su beneficio neto sobre ventas ya es del 22%.

Desde esta posición en 2012 y con un mercado en gran crecimiento por los Smartphones, AMT comienza a comprar torres agresivamente y en 2015 alcanza los 100.000 emplazamientos, en 2016 tiene 145.000 y actualmente, en 2020 llega a las 181.000 torres, todo ello de la forma descrita anteriormente, creciendo de forma muy rentable, pagando todo el resultado en dividendos y endeudándose todos años entre 1.000-2.000M$ salvo algún año en que destina mayor importe a compras, recurriendo más a la deuda.

AMT crece en EE.UU. (55% del negocio) con fuertes necesidades de inversión (250-300K$/torre en EE.UU.) en los que obtiene “bajas” rentabilidades sobre el dinero invertido (13%) pero con una gran rentabilidad operativa (75%) y una muy buena generación de efectivo (ingresos de 100.000$/Torre-año). Este crecimiento en EE.UU. lo combina con el de otras zonas con menos requisitos de inmovilización de recursos en inversiones (Asia 25K$/Torre, África 80K$/Torre y resto América 125K$/Torre), con similar generación de efectivo, con gran rentabilidad sobre el dinero inmovilizado (17-23%) y con muy buena rentabilidad operativa (50-60%)

 

AMT cotiza últimamente a 225-250, es un precio excesivamente elevado que solo se puede producir por el exceso de liquidez que hay en el NYSE. Su crecimiento es bueno, pero no hay que perder de vista que por orgánico solo puede crecer un 3-5% y el crecimiento procedente de compras es irregular en función de las compras que se vayan produciendo cada año.

El 5G puede aportar más ingresos, siempre que las operadoras requieran más espacio en torre, pero si esto se produce irá acompañado de mayores inversiones y gastos operativos, además, ya veremos cuando se produce. Aun en el caso de que el crecimiento sea rápido, las necesidades de espacio se producirán en las zonas que actualmente tienen el mayor volumen de tráfico y en consecuencia la ocupación de espacios y el número de inquilinos ahora mismo ya es mayor y con poca capacidad de ampliar sin inversiones adicionales en nuevas torres.

Si el 5G no le aporta crecimiento adicional (cosa que no tengo nada claro) se frenará su crecimiento porque cada vez necesitará comprar mayor número de torres para crecer (cuando tenía 100.000 torres comprando 10.000 crecía un 10%, pero con 200.000 torres solo crece un 5%) Hasta el 3T 2020 apenas ha aumentado el número de torres en términos relativos y en consecuencia, su crecimiento en 2020 está siendo del 4,5% en ingresos y plano en resultados. El aumento del tráfico hace años que se está produciendo y el 5G ya está funcionando y sin embargo el aumento del crecimiento orgánico no se está produciendo. No obstante si aumentan con el tiempo, será progresivamente y combinando las necesidades de espacio con la optimización de los equipos que ya disponen las operadoras.

Las operadoras cobran cada vez menos por los datos y esta disminución de precios la compensan por el mayor volumen, pero hay mucha competencia en precios y en el caso de necesitar más espacio, como saben que las torreras ganan más cuantos más inquilinos tienen, les ajustarán los precios pues, al fin y al cabo ya son clientes de las torreras y ya pagan grandes cantidades que intentarán minimizar.

Los precios que se pagan ahora mismo en bolsa por estas empresas (sobre todo en Cellnex) solo se soportan por los resultados que se supone obtendrán dentro de un número indeterminado de años, si es que algún día llegan a ganarlos y para eso todo les debe ir mejor que bien.

No obstante lo anterior, AMT mantiene las excelentes métricas habituales, paga todo el resultado en dividendos y tiene una muy buena generación de flujos.

El resultado previsto para 2020 no será mayor que 4,3€/Acc que supone crecer un 2% en el año respecto al 2019 y aunque por sus resultados, crecimiento y generación de flujos le corresponde un PER 20-25 como mucho, si consideramos su crecimiento con la perspectiva del crecimiento de los años anteriores y su buena generación de efectivo, si además le añadimos que está en una bolsa con un exceso de liquidez y las expectativas que generan la llegada del 5G, podríamos pagar como máximo un PER 35 con el que obtendríamos un precio de 150-152$/Acc lejos de su cotización actual con un PER por encima de 50.

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