Alibaba. Estudio Base

• Alibaba es una empresa de gran crecimiento, muy buenos márgenes y excelente generación de efectivo. Si consideramos que la situación actual es sostenible podría justificar valoraciones por encima de los 500$/ADR lo que significa que tendría un potencial de revalorización del 150%.
• En bolsa obtiene cotizaciones muy alejadas de esta cifra y en consecuencia nos obliga a hacernos varias preguntas y buscar la respuesta: ¿Es sostenible su crecimiento en ingresos y resultados? ¿Son sostenibles sus márgenes? ¿Es sostenible la generación actual de efectivo?
• Aunque el crecimiento en ingresos puede mantenerse a niveles muy exigentes, la calidad del mismo va a disminuir porque, tanto sus resultados como la generación de efectivo no son sostenibles.
• No obstante, puede justificar perfectamente valoraciones de 275$/ADR para el año actual, porque los plazos de cobro de momento no los está reduciendo, pero el precio probablemente tenderá a ser menor en un futuro próximo.
• Si da comienzo la reducción de los plazos de pago, según lo agresiva que sea ésta, el precio objetivo podría pasar a 220$/ADR a PER 20 o incluso a 165$/ADR a PER 15.
• Por otra parte, el que ahora justifique esta valoración de 275 $/ADR no significa que la bolsa vaya a pagar ese precio pues, con unas perspectivas de futuro peores en márgenes y generación de flujos, el precio podría descontar esas expectativas y ser menor.

Alibaba Holding Group, Inc. es una compañía se responsabilidad limitada que fue constituida en las Islas Caimán en 1999. Es una compañía de control que lleva a cabo sus negocios a través de empresas participadas. Proporciona infraestructura tecnológica, logística y marketing para ayudar a comerciantes, marcas y empresas en general para utilizar las nuevas tecnologías y operar de forma más eficiente.

Desde Septiembre de 2014 cotiza en EE.UU. mediante ADR que incluyen 8 acciones y el ticker es BABA.

BABA cierra el ejercicio el 31 de Marzo de cada año, con lo que el último cierre ha sido el del año 2021. Cualquier comparación con Amazon la haré con el cierre de 2020 de AMZN (31/12/2020) y el cierre de 2021 de BABA (31/3/2021).

SITUACIÓN ACTUAL:

Para hacernos una composición de lugar, voy a describir la situación actual de BABA, comparándola con AMZN.

BABA obtiene grandes crecimientos en su negocio. En los últimos años viene obteniendo crecimientos anuales del 40-50% (AMZN 30-35%). Desde su salida a bolsa, en solo 7 años, su negocio se ha multiplicado por 14 (AMZN x5) pasando de 52.500 M RMB (Yuan Renminbi) en el año 2014 a los 717.289 M RMB actuales, equivalentes a 109.480 M$ (AMZN 386.064 M$).

Antes de salir a bolsa, en 2013 su negocio era de 34.500 M RMB (5.200 M$) y desde entonces (9 años) su negocio se ha multiplicado por 21. El crecimiento es espectacular.

Obtiene márgenes de explotación del 15% (hasta 2018 eran del 30%) que comparados con los que obtiene AMZN del 5-6% (hasta hace unos años eran del 2-3%) vemos que son realmente excepcionales.

El resultado neto sobre ingresos es del 20-25 % (AMZN 4-5%).

Con el negocio actual de BABA (109.480 M$) obtiene unos excedentes de tesorería generados por el circulante de 61.400 M$ y su liquidez (caja más inversiones financieras) es de 108.500M$ con unos pasivos financieros de 23.000M$. Las inversiones financieras le proporcionan unos rendimientos de 11.100 M$ anuales.

AMZN tiene un volumen de negocio de 386.064 M$, su circulante genera excedentes de 30.500M$ y su liquidez está equilibrada con sus pasivos financieros. Sus inversiones le dan un rendimiento de 105 M$.

No debe llevarnos a engaño que el volumen negocio de AMZN medido en $ sea casi cuatro veces mayor que el de BABA. No se compra la misma cantidad mercancía en China con 100$ que en EE.UU. por lo que, si comparáramos el negocio en volumen de mercancia y servicios que mueven ambas empresas (aunque no tengo ni idea de la cifra) podría ser que BABA solo en China mueva la mitad o 2/3 de la mercancía que mueve AMZN en todo el mundo.

En lo que respecta a la rentabilidad del capital, BABA obtiene ROEs del 17-19% y ROIC 14-15% mientras AMZN el ROE es del entorno del 20% y ROIC del 8-10%. La rentabilidad sobre activos en ambos es similar, en el entorno del 10%.

Visto así, parece que BABA sea muy superior a AMZN. Sin embargo, a pesar de cotizar en la misma bolsa, se paga PER 25 por BABA y por AMZN paga PER 70-75.

La sensación es que BABA tiene un enorme potencial pues, si proyectamos el crecimiento actual del 40-45% en ingresos que es similar al de los resultados y tenemos en cuenta la gran cantidad de efectivo que genera, obtendríamos valoraciones para BABA por encima de 500$/ADR mientras la bolsa paga poco más de 200$/ADR.

¿Es posible que BABA tenga un potencial del 150% ahora mismo?

La ventaja (aparente) de BABA sobre AMZN reside fundamentalmente en tres puntos que deben ser cuestionados:

• Mayor crecimiento de ingresos y resultados
• Mejores márgenes de rentabilidad.
• Mayor generación de efectivo.

¿Es sostenible el crecimiento de ingresos y resultados de BABA?

La estrategia de crecimiento en ambas empresas es totalmente diferente y los mercados donde operan tienen unas características muy diferentes.

AMZN creció como la fruta que madura de dentro hacia fuera. Este tipo de fruta, durante mucho tiempo da la sensación de que no madura nunca porque no cambia el color de la piel, sin embargo por dentro va madurando, y en un momento dado en que apenas se aprecia un cambio de color en la piel, la maduración explota y la fruta ya está totalmente madura.

El sector de la distribución es (o era) un sector muy fragmentado donde hay una cantidad enorme de operadores de todos los tamaños imaginables y en el cual, muchos de ellos están dispuestos a trabajar por debajo de su coste de capital. En un mercado con estas características, la competencia es enorme y en estas condiciones es contraproducente seguir una estrategia de dominio como la que siguió AMZN porque generalmente estará a bocada al fracaso. La única forma de tener éxito en este tipo de mercados es cambiando antes las relaciones competitivas del mercado y eso es lo que hizo AMZN durante años. Durante aquellos años los resultados eran nulos y la cotización era ridícula en comparación con la actual. En el año 2007 con todas la bolsas en euforia, la cotización de AMZN no llegaba a los 100$/Acc y en 2014 estaba en 300$/Acc. Hasta el año 2016 no obtuvo resultados decentes, pero durante aquellos años AMZN estaba “madurando por dentro”, estaba cimentando el crecimiento y sentando las bases para dominar el mercado.

Durante aquellos años AMZN consiguió cambiar las relaciones competitivas del mercado de forma que llegó a controlar al cliente utilizando internet. El cliente ya lo tenía Amazon y una vez lo tuvo, fue a por el proveedor que en estas condiciones tenía que pasar por Amazon para poder llegar a los clientes. Amazon culminó su estrategia de dominio y pasó a ser el mayor operador del mercado de la distribución de bienes y servicios a nivel global. Amazon impone sus condiciones a los proveedores de mercancías y servicios porque es el operador dominante del mercado.

Hasta que Amazon cambio las reglas del mercado, en general, era el fabricante el que decidía quien era su distribuidor, almacenista y/o su transportista y en consecuencia, el fabricante (y en algunos casos el distribuidor) tenía el poder de negociación de los precios, ahora Amazon tiene al cliente y eso le da un gran poder que le permite dominar el mercado.

El crecimiento de BABA ha sido totalmente diferente. Es un crecimiento que se basa en la compra de empresas y opera en un mercado local con características muy especiales como es China, donde las relaciones competitivas están, no solo condicionadas, sino impuestas por el gobierno.

El negocio minorista internacional de BABA hasta 2016 representaba el 1-2% del negocio total y el mayorista internacional el 5-6%. Últimamente solo han intercambiado el porcentaje y el minorista internacional representa el 5% y el mayorista internacional 2%. No obstante, aunque el porcentaje sobre el negocio total (7%) no ha cambiado, el total del negocio sí ha crecido mucho, en consecuencia el negocio internacional también ha crecido, pero es evidente que BABA está centrada en China y para expandirse en el exterior, tendría que competir en condiciones “normales de mercado” creando una nueva estructura en el exterior además de enfrentarse a la competencia de Amazon que no se lo pondría fácil.

A partir de la salida a bolsa de BABA se produce un aumento progresivo del crecimiento. Este crecimiento proviene de la compra de más de 30 empresas, muchas de las cuales fueron compradas por decenas de miles de millones de $. En el negocio de logística no entra hasta 2018 a consecuencia de la compra de Cainiao.

El negocio depende en un 66% del comercio minorista en China y agrupando los ingresos relacionados con el comercio representan un 87% del negocio total. Dentro del cual, solo el 7% es internacional, lo que significa que el negocio relacionado con el comercio de mercancías en China representa el 80% del negocio total y es de éste negocio de donde obtiene el 115-120% de los resultados pues, en el resto de negocios (nube, medios digitales, entretenimiento, medios de pago, etc…) que representan un 13% del negocio total, pierde dinero.

Al ser un crecimiento basado en compras, el crecimiento de cada uno de los diferentes negocios depende del tipo de empresa que compre cada año y aunque siempre crecen todos los negocios (siempre hay compras) su crecimiento varía cada año en función del tipo de empresa comprada. Por ejemplo, en el último año cerrado en Marzo de 2021 el negocio de mayor peso (comercio minorista en China) que representa un 66% del negocio total ha crecido un 42,4%, pero de no haber consolidado Sun Art en este segmento, el crecimiento de este segmento hubiera sido del 24%.

Los servicios logísticos crecen mucho y lo hacen de forma sostenida desde 2019 (antes no había servicios logísticos) a un ritmo del 50-70% pero solo representan un 5% del negocio total. También los servicios en la nube crecen muy fuerte 50-100% anual, pero actualmente solo representan el 8% del negocio total.

CONCLUSIÓN: El crecimiento de BABA no tiene ni la calidad ni la solidez del crecimiento de AMZN y las características de sus mercados son totalmente diferentes. Cuando deje de comprar empresas, dejará de crecer al ritmo actual. Para mantener el crecimiento actual, necesita que las compras sean cada vez más grandes pues, el peso relativo de las mismas cada vez influye menos en el crecimiento del conjunto. No obstante, aunque no será con los altos porcentajes actuales, el crecimiento en ingresos no se frenará, China tendrá un crecimiento muy fuerte que le permitirá mantenerlo hasta cierto punto, pero muy probablemente será de menor calidad. El negocio de BABA se centra en China y este es un país especial en el que la economía no sigue las reglas del mercado. Recientemente se ha aprobado el Plan Quinquenal 2021-2025 y China se fija como objetivo (entre otros) impulsar el consumo interno, la innovación y la tecnología y esto beneficia a BABA que podría mantener hasta cierto punto un buen crecimiento del negocio. China tiene unos 70 millones de PYMEs y su intención manifestada en el Plan Quinquenal es apoyarlas para que no les falte financiación y puedan trabajar en buenas condiciones pues, gran parte del crecimiento de China se va a apoyar en ellas. BABA facilita la labor de captación y ventas a clientes de las PYMEs y por esta parte se verá beneficiada, pero las condiciones económicas y financieras con las que trabaja actualmente BABA no son las mejores para las PYMEs y podrían cambiar.

El que cambien o permanezcan las métricas actuales, no depende de BABA ni del mercado, depende del gobierno chino. Si cambian y creo que cambiarán conforme veremos en los puntos 2 y 3 aunque BABA siga creciendo en ingresos en mayor o menor porcentaje, los márgenes y flujos serán menores y en consecuencia el crecimiento será de menor calidad.

Veremos ingresos crecientes, con menor generación de resultados y flujos.

Las métricas que BABA ha obtenido hasta ahora le han permitido financiar las compras de empresa que le han llevado a conseguir un gran tamaño con el que puede apoyar el crecimiento de las PYMEs chinas, pero una vez ya ha conseguido este tamaño, al gobierno chino ya no le interesa que mantenga sus métricas actuales pues, en estos momentos constituyen un freno para el crecimiento de las PYMEs.

BABA ha estado durante los últimos años en la parte de la solución. De mantener las condiciones actuales pasa ser parte del problema. Para seguir en el lado de la solución debe reducir márgenes y reducir los plazos de pago a las PYMEs que son sus proveedores.

Por estos motivos creo que el crecimiento en resultados que hay que considerar en la valoración de BABA es del 15-20% que desde el nivel actual, supone una reducción paulatina hacia niveles de crecimiento del 15% que por otra parte coincide con el crecimiento del resultado ordinario obtenido en el ejercicio cerrado en 2021 sin considerar la sanción de 2.800M$ impuesta por la Administración Estatal de Regulación del Mercado por prácticas monopolísticas. Esta sanción está en línea con el planteamiento expuesto, el gobierno chino tiene mucho que decir en la calidad del crecimiento de BABA. Al gobierno chino le interesa que BABA opere y facilite el crecimiento de las PYMEs, pero… siempre que lo haga en condiciones favorables para las PYMEs y es evidente que cuanto más favorables sean las condiciones económicas y financieras para BABA, menos favorables serán para las PYMEs.

¿Son sostenibles los márgenes de rentabilidad que obtiene BABA?

Los márgenes no son sostenibles y es una evidencia que ya se está manifestando. Hasta 2018 BABA trabajaba con márgenes de explotación del 28-30% y desde 2019 se han reducido hasta el 15%. AMZN trabaja con márgenes de explotación del 5-6%. No hay motivo alguno para pensar que BABA va a poder mantener su rentabilidad actual en un mercado intervenido como el chino y teniendo interés el gobierno en promover el negocio de las PYMEs.

El 87% del negocio y el 120% de sus resultados proceden del comercio y esa es precisamente la parte que afecta a los planes del gobierno chino para fomentar la economía de las PYMEs. Mayores márgenes en BABA suponen menores márgenes en las PYMEs pues, los ingresos de BABA son gastos en la PYMEs.

Los resultados podrían crecer por el aumento de la rentabilidad en otros negocios como la nube, los medios digitales, entretenimiento, servicios de pago, etc… pero de momento están todos en pérdidas y es difícil que con los beneficios del 13% del negocio (ahora en perdidas del 15-20%) compense la previsible reducción de márgenes en el negocio principal y sean capaces de hacer sostenible el crecimiento actual de los resultados del conjunto.

No obstante, como el cambio no será radical sino progresivo, en la valoración considero que, al menos de momento, se mantendrá la rentabilidad del capital con un ROE del 17% que ha sido la rentabilidad sobre el resultado ordinario obtenido en el año cerrado en Marzo de 2021 (sin tener en cuenta la multa de 2.800M$). En 2020 el ROE fue del 20%.

¿Es sostenible la generación de efectivo que obtiene BABA actualmente?

Conforme hemos visto al principio, mientras AMZN con un volumen de negocio de 386.000 M$ tiene unos excedentes de circulante de 21.800 M$. BABA con un negocio de 109.500M$ obtiene unos excedentes de 61.400M$.

Esta diferencia se produce fundamentalmente por las diferencias de plazos de cobros y pagos. Desde que cobran al cliente hasta que pagan al proveedor, en Amazon transcurre poco más de un mes, mientras tanto, BABA mantiene en su poder este dinero durante 2,5-3 meses.

Esto es importante pues si sumamos los excedentes del circulante que son provocados por la diferencia entre los plazos de cobro y pago, con el dinero retenido de los resultados que permanece sin ser invertido (BABA no paga dividendos) vemos que BABA tiene unas inversiones financieras de 108.500M$ y como China tienen unos tipos “normales”, BABA obtiene unos ingresos financieros de 11.100M$ anuales que contribuyen a la mejora, tanto de los beneficios como de los flujos de efectivo.

El planteamiento es similar al anterior, si China quiere apoyar el negocio de las PYMEs, y para ello está mejorando las condiciones de acceso a la financiación, no tiene sentido que BABA se financie a sí misma aplazando los pagos a las PYMEs. En este caso, el estado, estaría financiando a BABA a través de las PYMEs y en consecuencia, una parte de la financiación que el estado brinda a las PYMEs se estaría perdiendo en la caja de BABA. Esto el gobierno chino no lo va a permitir.

Hasta ahora tenía sentido que el gobierno permitiera a BABA financiarse de esta forma porque tenía que comprar empresas para alcanzar el tamaño adecuado y poder satisfacer el tráfico interno en China, pero una vez conseguido un buen tamaño ya no tiene sentido que el gobierno le permita seguir financiándose penalizando a las PYMEs.

Mientras al gobierno chino le interese que BABA facilite los contactos y las ventas a clientes a las empresas chinas, no habrá problemas, pero en el momento BABA sea un inconveniente para los resultados y la financiación de las empresas, el estado intervendrá.

La sanción por prácticas monopolísticas solo ha sido un aviso sin importancia relativa, pero la reducción de márgenes ya es una evidencia y los plazos de pago a sus proveedores no tiene sentido que se mantengan en los altos niveles actuales.

Todo está relacionado y afecta al crecimiento de los ingresos, los flujos y los resultados.

CONCLUSIÓN:

No sabemos qué pasará en el futuro. BABA podría seguir manteniendo el crecimiento, los márgenes y la generación de efectivo. Si se da este caso, con crecimientos del 40-45% anual en ingresos y resultados que permitirían mantener un ROE por encima del 20% y con la muy buena generación de efectivo actual que es invertido en el negocio y en activos financieros que le dan una rentabilidad que apoya sus resultados (un 40% del resultado procede del rendimiento de los activos financieros), la valoración de BABA justificaría cotizaciones por encima de los 500$/ADR sin problemas.

No obstante, creo que esta hipótesis no es realista en China y me inclino más por una estimación de crecimiento del 17% en ingresos y resultados ordinarios por los que podría pagarse PER 25 apoyado por el crecimiento y por la generación de flujos. Hay que tener en cuenta que, aunque creo que se van a reducir los márgenes (ya se están reduciendo) y la generación de flujos (todavía no los está reduciendo) será una reducción progresiva que se producirá en el tiempo y espero que sin traumas por lo que, de momento la reducción no será muy agresiva.

En este supuesto que considero realista mientras mantenga los plazos de pago, el precio obtenido para el año que cerrará el 31 de Marzo de 2022 es de 274$/ADR calculado por múltiplos, similar al obtenido en similares condiciones por flujos de 265,6$/ADR.

De dar comienzo la reducción de los plazos de pago, el PER podría pasar a 20 (220 $/ADR) o incluso a 15 (165 $/ADR) en función de la magnitud de la reducción.

Probablemente en los próximos años los precios en bolsa se mantendrán o se reducirán a consecuencia de que los resultados quedarán prácticamente planos o bajarán. Los plazos de pago se reducirán más de la mitad repercutiendo en los flujos del futuro que serán mucho menores. La bolsa podría descontar estas expectativas y mantener una baja cotización, sin subir durante años.

El futuro de BABA en bolsa, no lo veo muy brillante, pero puedo equivocarme. El tiempo dirá si las métricas se van moviendo en el sentido que creo se van a mover, o se mantienen e incluso mejoran, en el primer caso la cotización no subiría o bajaría, en el segundo se dispararía al alza. Creo que bajarán, veremos …