ACS. Año 2021 y previsiones para 2022

• Los ingresos se mantienen estables a efectos comprables. El último día de 2021 se ha materializado la venta de la división “Servicios” que a efectos de ingresos se contabiliza el 100% como disponible para la venta durante el año 2021.
• Los resultados ordinarios (incluyen «Servicios») aumentan 13,2% s/ 2020. Si incluimos los beneficios extaordinarios netos que ha habido en 2021 (2.325M€) el aumento del beneficio neto real es del +378,5%.
• Por todos los motivos expuestos en el informe, creo que la bolsa se equivoca y no tiene en cuenta en su valoración los 5.000M€ obtenidos por la venta de “servicios” en los que se incluyen los beneficios de “Servicios” de los próximos 9 años, o en su caso, no tiene en cuenta ni el importe, ni el rendimiento de una posible inversión del mismo. Tampoco valora la capacidad de ACS para crecer con una cartera de 67.262M€ que le garantiza 2,5 años de ingresos, ni la capacidad de sus concesionarias para crecer y aumentar el dividendo desde las actuales circunstancias que han afectado la movilidad de forma excepcional. Tampoco tiene en cuenta que, en el acuerdo de venta de “Servicios” hay incluidos negocios que le darán rentabilidad y se sumarán al crecimiento durante los próximos 7-8 años.
• Para 2022 espero un BPA de 1,65€/Acc (2,61€/Acc en 2021) a PER 20 que se justifica por un crecimiento del 15% apoyado por todos los motivos expuestos en el informe y que nos llevaría a un precio objetivo de 33,0€/Acc coincidiendo sensiblemente con la valoración por DCF (33,5€/Acc).

Abertis aporta 145M€ al EBIT (550M€ en 2019 y 200M€ en 2020). El dividendo cobrado a Abertis en 2021 asciende a 297M€ (432M€ en 2020). La capacidad de Abertis para aportar más resultados y más efectivo a ACS es evidente.

La deuda neta es negativa por importe de -2.000M€ como consecuencia del cobro de unos 5.000M€ obtenidos por la venta de la división “Servicios” a VINCI. En 2020 la deuda neta fue de +1.820M€

A consecuencia del cobro de la venta de servicios, el excedente de circulante asciende a 10.079M€ (6.400M€ en 2020).

La salida de la división de “Servicios” y el importe del cobro modifican todas las cifras de la cuenta de explotación, del balance y de los flujos, por lo que las comparaciones tienen demasiadas cifras difíciles de controlar y también cifras que deberíamos considerar “provisionales” por la enorme entrada de efectivo sin tener un destino asignado de forma clara y por los cambios que provocan en el negocio total.

La bolsa está pagando 20-23€ por ACS y mi valoración hace tiempo que es mucho mayor. La he revisado varias veces durante este tiempo y me re-afirmo pero, dadas las circunstancias es conveniente que nos hagamos algunas preguntas:

¿Qué es lo que está pagando la bolsa por ACS con 22-23€/Acc?

En 2021 el BPA ordinario de ACS ha sido 2,61€/Acc y la división servicios que, en el año 2021 suma el 100% de sus resultados en ACS, ha aportado 328M€ de beneficio neto. Significa que, de no haber estado esta parte de la división en 2021, el beneficio neto de ACS hubiera sido 328M€ menor o lo que es lo mismo, el BPA hubiera sido 1,19€/Acc menos (328M€ entre 275,8 millones de acciones = 1,19€/Acc).

ACS sin la división “Servicios” hubiera obtenido un BPA de 1,42€/Acc (2,61€/Acc – 1,19€/Acc = 1,42€/Acc). La bolsa está pagando PER 15 sobre unos resultados en los que el segmento “Servicios” se ha eliminado totalmente sin tener en cuenta que en el precio cobrado en la operación se incluyen los beneficios futuros de “Servicios”.

Creo que la bolsa se equivoca y estos son mis motivos:

Veamos en qué ha consistido la operación de venta de “Servicios”:

Por una parte, ACS ha vendido la división por unos 5.000M€ en los que se incluyen unas plusvalías de 2.909M€. Estas plusvalías equivalen a 9 años del beneficio que ha obtenido la división vendida en 2021 (2.909/328 = 8,9 años) por lo tanto, al desaparecer la división, es cierto que ya no va a aportar resultados a ACS en el futuro, pero también es cierto que esos beneficios de los próximos 9 años ya los ha ganado y cobrado ACS y están en su caja. No podemos valorar ACS como si esos beneficios futuros se hubieran esfumado y no se fueran a cobrar nunca, debemos hacerlo como lo que realmente ha sucedido, están ahí, en su caja, ganados y cobrados por anticipado, sin esperar a que transcurran los 9 años.

Por otra parte, en la venta se contempla un cobro por parte de ACS de 40M€ por cada GW que desarrolle la división durante los próximos 7-8 años, con un máximo de 600M€. Este cobro se sumará a los resultados ACS y a la caja de ACS durante los próximos 7-8 años aportando valor.

Además, se crea una empresa en la que ACS tendrá un 49% que será propietaria de todos los activos que desarrolle la división vendida durante los próximos 8 años. ACS sumará el 49% de los resultados que obtenga esta empresa, durante toda su vida.

Independientemente de lo anterior, ACS dispone de 5.000M€ que puede invertirlos en otros negocios y lo hará

La operación ha sido un gran negocio para ACS y la bolsa lo valora como si la división se hubiera reglado.

Si NO se hubiera vendido la división, la bolsa, pagando 20-22€/Acc estaría pagando PER 8 sobre unos resultados de 2,60€/Acc obtenidos en 2021. La valoración se estaría apoyando en las expectativas de resultados futuros de ACS. En estos momentos los resultados de los próximos 9 años de “Servicios” junto a su valor en libros, ya están cobrados y se han cobrado por anticipado capitalizando al 0%. NO son una expectativa de futuro porque ya están en caja y eso no podemos ignorarlo y no considerarlos en la valoración como si se hubieran esfumado.

Pagar PER 8 por ACS significa que la bolsa espera que el resultado de ACS se reduzca un -5% cada año (recordemos que estoy considerando la hipótesis de que NO se hubiera vendido “Servicios”) y eso no parece que sea lo que va a suceder, teniendo en cuenta las circunstancias actuales de ACS. Con un crecimiento del 10% anual (13,2% en 2021) se puede pagar perfectamente PER 15 con el que ACS puede justificar precios del orden de los 43€/Acc.

No obstante, la realidad es que la división se ha vendido y las posibilidades de crecimiento, podrían ser diferentes.

¿Qué puede influir en el crecimiento futuro de ACS, sin “Servicios”?

Hay otros factores que influirán en el crecimiento de los resultados de ACS en los próximos años, sustituyendo y mejorando los resultados que se van con la venta de “Servicios”.

x- Abertis ha estado muy perjudicada en 2020 y 2021 por la falta de movilidad. En 2022 tendrá un crecimiento significativo. Su peso relativo en los resultados y en el crecimiento de ACS será mayor porque se aplicará sobre un negocio total menor desde la salida de “Servicios”. Abertis aportará crecimiento relevante en 2022 y algunos años más.

x- La cartera que tiene ACS a final de 2021 asciende a 67.262M€ (sin contar servicios que sale en 2022) de los cuales 64.379M€ son de construcción que supone 2,5 años de ingresos en la división de construcción que, aunque tiene márgenes de beneficio neto s/ ingresos bajos (1-1,5%) al aplicarse sobre cantidades muy elevadas, son resultados relevantes en términos absolutos y dada la cartera, es razonable pensar que los resultados de esta división, irán en aumento.

x- El tener una cartera elevada, le permite seleccionar obras y optimizar flujos y resultados pues, no tiene urgencia para contratar obra nueva y puede dedicarse a lo importante: seleccionar las obras que más le interesen desde el punto de vista económico y financiero.

x- Podría pensarse que la crisis de suministros y el encarecimiento de las materias primas pueden afectar negativamente al crecimiento pero, en 2021 ya están presentes estos problemas y los márgenes no solo no se han visto afectados sino que, alcanzan rendimientos de beneficio neto S/ ingresos del 1,7% que no se veían desde hace más de 10 años y todo ello, con una segunda parte de año muy buena que ha sido precisamente cuando más han afectado estos problemas a la economía.

x- Los 5.000M€ conseguidos con la desinversión de «Servicios» no se han esfumado, están ahí y serán reinvertidos, dando crecimiento al resultado de 2021, pero, aunque no se reinviertan, solo con que vayan a reducir deuda, ACS aumentaría el resultado en el importe de los intereses pues, la deuda podría dejarla en 0€, si esa fuera su voluntad. Tengamos en cuenta que ACS ha pagado en 2021 unos intereses brutos de 396M€ que, menos impuestos, irían a resultados directamente. Curiosamente el beneficio sería mayor que los 328M€ netos que ha obtenido en 2021 la división “Servicios” vendida.

Para situarnos en contexto de la importancia de los 5.000M€, debemos considerar que ACS capitaliza en bolsa en estos momentos 7.200M€. Los 5.000M€ que tiene desde el 30/12/2021 en caja, es casi su valor en bolsa y eso significa que el resto del negocio de ACS incluyendo 50% de Abertis y el t% correspondiente de todas empresas que consolidan de una forma u otra en función de su porcentaje como: Cimic, Hochtief, Dragados, Iridium, Turner, etc… más los negocios que quedan de servicios y medio ambiente, más los nuevos negocios que nacen con el acuerdo de venta de “Servicios” valen todos juntos 2.200M€ lo cual es totalmente absurdo y significa que la bolsa se equivoca. 

ACS se ha referido a la posibilidad de comprar a Hochtief el 20% que tiene de Abertis con lo que ACS pasaría a tener directamente el 50% de Abertis (menos una acción).

¿Tiene sentido comprar el 20% de Abertis a Hochtief?

Puede tener sentido, dependiendo del precio a pagar porque ACS tiene el 50,1% de Hochtief y Hochtief tiene el 20% de Abertis. Ahora ACS incorpora el 30% de los resultados de Abertis directamente y a través de Hochtief el 50% del 20%, es decir el 10%. ACS incorpora el 40% de los resultados de Abertis y lo que es más importante el 40% de sus dividendos.

En 2021 ACS ha incorporado 87M€ por su participación y 30M€ por Hochtief (117M€ de beneficio neto en total). De haber tenido el 20% que quiere comprar, hubiera consolidado 80M€+60M€ = 150M€ en beneficio neto. Los 30M€ adicionales afectan al BPA mejorándolo en 0,11€/Acc.

Pero lo más importante es que ACS ha cobrado en 2021 de Abertis 296,8M€ en dividendos y si contamos el 10% adicional, el cobro hubiera sido de 371M€ (296,8×5/4). En 2020 ACS cobró en dividendos 432M€ y haciendo la misma operación hubiera cobrado 540M€.

Todos los factores detallados deben tenerse en cuenta en la valoración.

Si valoráramos incluyendo “Servicios” porque tenemos el equivalente en dinero a su valor en libros más los resultados de los próximos 9 años, obtendríamos un precio de 43,0€/Acc considerando un crecimiento del 10% para 2022 y pagando PER 15 que se corresponde con ese crecimiento.

Sin la división vendida y partiendo del BPA de 2021 (2,61€/Acc) descontando la parte correspondiente a “Servicios” que no estará en 2022 (1,19€/Acc) tenemos un BPA de partida para 2022 de 1,42€/Acc.

El crecimiento que debemos aplicar para 2022 es del 15% siendo conservadores porque Abertis tendrá un desempeño mucho mejor que en 2021 que se aplicará sobre un negocio total menor y tendrá mayor influencia en el crecimiento. Además, la cartera de construcción le va a permitir un aumento importante de los ingresos y consecuentemente de resultados. En 2021 los resultados ordinarios han aumentado 13,2% y en ellos se incluía la división “Servicios” que solo creció un 5%.

Por la parte de resultados, el PER a aplicar debe ser 20. El acuerdo de venta de “Servicios” contempla el cobro durante 9 años de 40M€ por cada GW que desarrolle la división vendida que irán a resultados, además del 49% de la explotación de los GW desarrollados. ACS además, en Enero de 2022 ha hecho una reducción de capital que ha supuesto 10 millones de acciones menos que mejorará el BPA. En expectativa queda para la mejora de los resultados futuros lo que ACS haga con los 5.000M€ que tiene en caja y que representan el 70% de su valor en bolsa.

Por la parte de los flujos habrá una mejora importante en 2022 porque en 2021 se han visto perjudicados por la salida del 100% de servicios del perímetro de consolidación a nivel Balance porque ya estaban en “disponibles para la venta” y eso ha provocado una disminución de 2.100M€ en las cuentas a cobrar y una disminución de 4.000M€ en las cuentas a pagar que le ha perjudicado los flujos de explotación en 2.000M€. También tendrá el cobro durante 9 años de 40M€ por GW desarrollado por servicios y los dividendos de las concesionarias que irán en aumento en los próximos años, conforme vuelva la normalidad.

Además de todo lo anterior, apoyando mi hipótesis de valoración, debemos tener en cuenta que los resultados de la división “Servicios” de los próximos 9 años, ya están cobrados y no pueden ser ignorados y dejarlos fuera de la valoración, como si se hubieran esfumado, cuando están ya en caja. No obstante en mi valoración llego a 33€/Acc en vez de a los  43€/Acc que mencionaba antes porque, no considero estos beneficios ya cobrados, aunque los utilizo para optar a un PER más optimista.