Ercros. Estudio Base

• Ercros es una empresa química que fabrica una gran cantidad de productos básicos (commodities) utilizados en la fabricación de productos más complejos.
• Tiene tres segmentos de negocio: Derivados del cloro, Química intermedia y Farmacia. En la mayor parte de sus productos influyen diversos factores cíclicos tanto en los ingresos como en los costes. En los productos menos cíclicos tiene la competencia de empresas chinas e indias.
• La inversión en Ercros no la veo adecuada para un inversor a largo y para invertir en cíclicas las hay mejores. La cotización, en cualquier momento puede incorporar una gran carga de expectativas negativas o positivas y provocar fuertes oscilaciones en un corto espacio de tiempo.

Ercros es una empresa química que fabrica una gran cantidad de productos commodityes los cuales tienen muy bajo nivel de diferenciación y se utilizan como componentes básicos en la fabricación de diversos productos más complejos.

La actividad del grupo está sometida a cambios normativos, principalmente de carácter ambiental y recientemente ha tenido que hacer frente a fuertes inversiones para adaptar sus procesos de producción de cloro, adoptando la tecnología de membrana en sustitución de la tecnología de mercurio prohibida con la nueva normativa. Estos cambios han provocado reducciones temporales en el nivel de producción que han sido compensadas con compras en el exterior. Ercros espera normalizar la situación en 2020 y alcanzar el nivel de producción propia previo a la adaptación de las fábricas.

Tiene tres divisiones:

1.- Derivados del Cloro: Este segmento de negocio agrupa todos los productos fabricados que tienen relación con el cloro. Es la más importante en cuanto volumen de ingresos, le aporta el 60-65% de los ingresos totales y trabaja con márgenes de explotación muy variables que pueden ser negativos algunos años. En 2018 obtuvo un margen del 8,2%, mientras en 2017 fue del 3,5% y en años anteriores en 2014 del -7,2%.

Los ingresos vienen determinados por el precio de venta de la sosa y por el de las distintas aplicaciones del cloro. El 60% de la producción del segmento va destinada a la fabricación de productos derivados del cloro que se utilizan en tratamiento de aguas, industria del papel, construcción etc.. siendo el producto con mayor peso el PVC que se utiliza para construcción. El 40% de la producción se vende a través de tuberías a un único cliente, Covestro (empresa química que produce una innumerable cantidad y diversidad de productos).

Por la parte del coste, Ercros depende del precio de la electricidad, del metanol y del etileno (40-45% del coste total). La electricidad es bastante estable, pero el resto de aprovisionamientos dependen del precio del petróleo, tipos de cambio, situación geo-estratégica, etc … Las variaciones en los costes distintos de la electricidad puede repercutirlos al cliente dependiendo del momento del ciclo, siendo más fácil o más difícil de conseguir según haya más o menos demanda. Es decir que en situación de crisis, difícilmente puede repercutir las variaciones en estos costes al cliente, en cambio en momentos de auge económico puede hacerlo.

Por la parte de los ingresos del segmento, el 60% de la producción depende en gran medida de la situación del sector de la construcción (PVC y tratamiento de aguas) y en el otro 40% del suministro a un solo cliente (Covestro). Esta circunstancia provoca que Ercros tenga un fuerte componente cíclico y la dependencia en un 40% de un solo cliente, condiciona su capacidad de fijación de precios. También tiene un factor estacional (Agosto y Diciembre) que hace que tenga menores ingresos en el 2S de cada año.

Aunque los ingresos en el segmento son bastante estables, los márgenes varían muchísimo y en consecuencia los resultados son mejores o peores en función del ciclo (especialmente, pero no únicamente, del ciclo de la construcción).

2.- Química Intermedia: Agrupa los productos relacionados con la química del formaldehido que es un compuesto químico que se utiliza en la fabricación de innumerables productos líquidos y sólidos (muebles, contrachapados, pinturas, plásticos, textiles, etc..). El 66% de la producción del segmento está orientada a productos sólidos, que tienen mayor valor añadido. El 30% de los ingresos de Ercros proceden de este segmento y sus márgenes de explotación son más estables, aunque son bajos en el entorno del 3-6%.

La capacidad de producción mundial de los principales productos del segmento, según la propia empresa, está disminuyendo, lo cual podría ser una buena noticia, no obstante hay que tener en cuenta que el formaldehido es un producto tóxico y aunque Ercros espera que la demanda vaya en aumento en un futuro próximo, existe una fuerte competencia procedente de empresas indias y chinas.

Este segmento aporta habitualmente resultados positivos pero sin grandes márgenes (3-6%), por otra parte su peso en el conjunto es escaso (30%) y además, dado que depende en gran parte de sectores cíclicos y está compitiendo con empresas chinas e indias, no se pueden esperar grandes cifras con este negocio.

3.- Farmacia: Ercros fabrica principios activos genéricos para farmacia, principalmente antibióticos que se comercializan como genéricos. Aunque los márgenes son mayores que en el resto de segmentos (8-12%) solo representa el 8% de los ingresos totales de Ercros.

El 45-50 de las ventas son en dólares y le afectan los tipos de cambio, además en este segmento también compite con empresas chinas e indias a nivel mundial. Tampoco pueden esperarse grandes cifras de este segmento.

Ercros, en su conjunto, es una empresa que fabrica para otros fabricantes productos commodity. Sus clientes pertenecen a sectores cíclicos en su mayor parte y en los sectores menos cíclicos tiene competencia de empresas chinas e indias.

Ercros desarrolla su actividad en 10 centros productivos situados todos ellos en España. Los ingresos se obtienen en España (50-55%) en el resto de la comunidad europea (25-30%) y en el resto del mundo (15-20%) y aunque normalmente se mueven en un entorno de crecimiento bastante estable (de más menos 10%) los resultados tienen grandes oscilaciones que normalmente se relacionan con el ciclo general de la economía, pero no necesariamente. Entre 2005-2007 en plena euforia de la economía en general y especialmente la construcción, los resultados caían en picado hasta el punto de dar pérdidas en 2007, posteriormente, a partir de la gran crisis de 2008, no ha salido de perdidas hasta 2015 haciendo varios EREs y reduciendo significativamente las inversiones, además de no pagar dividendos. Con todo, mantuvo unas deudas importantes que llegaron a estar en niveles similares al patrimonio de la empresa. A partir de 2013 fue reduciendo deuda y entró en beneficios por primera vez en 2015 después de haber estado dando perdidas todos  y cada uno de los años, desde 2007.

En estos últimos años sus resultados se han beneficiado al compensar las pérdidas anteriores en los impuestos, pero a partir de 2019 esta circunstancia ya desaparece y mientras en 2018 los impuestos fueron del -18,1% (recupero 6,9M€ vía impuestos que provocó un aumento mayor en sus resultados), en 2019 ya está pagando alrededor del 20%.

Desde 2016 está aplicando un plan de recompra de acciones de cinco años de duración (hasta 2020 incluido) que mejora el BPA aproximadamente un 2,5% anual.

La inversión en Ercros es complicada desde el punto de vista del inversor a largo plazo. Con crisis o sin ella, los ingresos son bastante estables (oscilan un más-menos 10%) y sus beneficios en crisis están en un entorno de pérdidas del -1-2% sobre ingresos, lo cual significa que en crisis, el resultado baja pero no demasiado y en épocas de bonanza llega a obtener hasta un 3% de margen de beneficios ordinarios sobre ingresos, es decir que cuando toca bajar, los resultados bajan poco (salvo crisis fuera de lo “normal” como la de 2008) y en consecuencia cuando toca subir suben poco, por ello, si se pretende invertir en una cíclica, es mejor hacerlo en otras empresas que tengan mayores oscilaciones para que bajen mucho y luego la subida sea más fuerte y con ella la cotización (si se comporta de forma más o menos racional) tendrá grandes oscilaciones para ser aprovechadas por los inversores en cíclicas.

En 2019 entrarán en producción el resto de plantas reconvertidas por el cambio normativo en la producción de cloro, pero no significará un aumento de ingresos porque esta producción vendrá a sustituir a las compras de productos que se han venido haciendo en el exterior para cubrir el déficit provocado por el cambio. Además en el 2S van a influir factores estacionales que le perjudicarán y la compensación de impuestos no le beneficiará porque ya terminó en 2018. La situación geopolítica es la que es y los riesgos están presentes (Brexit, EE.UU.-China, Iran, petróleo, aranceles, tipos, etc…). Todos ellos influyen en los precios de la materia prima y los ingresos de Ercros.

Pueden influir positivamente factores externos que no controla la empresa, como la reducción de los precios de la sosa caustica y la electricidad que se está dando en 2019, no obstante esta reducción de costes que mejora el resultado, podría estar anticipando una desaceleración o incluso una recesión que para una cíclica no es precisamente una buena noticia.

La cotización, por las características de Ercros puede tener grandes oscilaciones sin base en los resultados. La bolsa adelanta expectativas y la percepción del ciclo puede provocar oscilaciones en más o en menos que no tienen por qué estar justificadas por la situación económica de Ercros.

Aunque en la cotización puede incorporar demasiada carga emocional en cualquier momento, ahora mismo, en base a su situación actual y con una previsión de reducción del -15% en sus resultados ordinarios respecto a los de 2018 (en el 1S 2019 tiene un -50% en el beneficio ordinario) obtendríamos un precio objetivo de 2,23€/Acc aplicando un PER 10 que considero neutral en el momento del ciclo actual. Este precio obtenido está en línea al obtenido por flujos (2,10€/Acc). Con los ajustes por los resultados reales obtenidos hasta el 1S 2019 queda en un precio alrededor de 2€/Acc.