ArcelorMittal. Estudio Base

• ArcelorMittal es el mayor productor de acero del mundo. Por las características de sus productos, debe estar cerca del cliente y esto le obliga a estar presente en prácticamente todas las zonas del mundo (excepto China).
• La producción en el mundo es muy estable medida en Tm de acero, pero las oscilaciones en los ingresos y en los costes de la materia prima, son enormes. Esto provoca enormes variaciones en los resultados que dependen de un gran número de factores.
• Arcelor en una gran empresa, líder mundial, con ingresos de 60-70.000 M$ (Acerinox no llega a 5.000M€) pero sus resultados dependen de circunstancias externas en las que no puede influir y le afectan de forma indiscriminada, tanto en sus ingresos como en sus costes, en consecuencia, no puede controlar su propio negocio.
• Si la propia empresa no puede controlar su propio negocio, difícilmente se puede invertir de forma racional en la misma. En mi opinión, solo es válida para especular.
• Ojo, la información está en Dólares USA, salvo que se indique que son €.

ArcelorMittal es el mayor productor mundial de acero. Produce anualmente 90-95 Millones de Tm.

El 60% de los ingresos procede de productos planos. El 20% de productos largos, el 15% corresponde a ventas de servicios y el resto de productos tubulares (3%) y minería (producción propia de mineral de hierro y carbón).

Aproximadamente un 28% de su producción se destina a distribuidores, un 18-20% a la automoción, un 18-20% a la construcción y el resto a otros sectores.

Por las características de su producto, Arcelor produce cerca de sus clientes y esto le obliga a tener centros de producción en todo el mundo.

Su negocio está localizado en cinco zonas geográficas:

NAFTA (América del Norte) produce y vende unos 23 Millones de Tm que representan el 25% del total, con precios algo superiores a la media, en consecuencia los ingresos suelen estar alrededor del 27% de los totales.

BRASIL (Brasil y diversos países de América del Sur) produce y vende unos 11 Millones de Tm que representan el 12-13% del total y los precios oscilan alrededor del precio medio, obteniendo el 9-12% de los ingresos en esta zona.

EUROPA es la zona más importante de Arcelor, donde produce y vende 40-45 Millones de Tm anuales (47% del total) y los precios suelen estar algo por encima de la media, por lo que los ingresos de la zona representan alrededor del 50% de los totales.

ACIS (Antigua Unión Soviética y África) donde produce 14-15 Tm anuales (15-16% del total) y los precios suelen ser un 25% menores que la media, por lo que los ingresos representan el 10-11% del total.

MINERÍA Posee minas en América (Canadá, EE.UU., México y Brasil), Asia (Kazajistán), Europa (Ucrania y Bosnia Herzegovina) y África (Liberia). Las minas suministran mineral de hierro y carbón a las plantas siderúrgicas de la propia empresa y también vende a terceros. La producción asciende a 60.000 Tm de mineral de hierro y 6.000 Tm de carbón y los ingresos procedentes del segmento aportan solo el 1,5% a los ingresos totales de Arcelor, aunque en momentos de precios favorables, obtienen márgenes de explotación del 50-100% y pueden llegar a representar el 10-20% del margen de explotación total de la empresa.

La producción de acero en el mundo es muy estable. Arcelor, en estos últimos años tiene unas variaciones en Tm producidas y vendidas de más-menos 2%, sin embargo los ingresos en estos mismos años, han oscilado subiendo y bajando un más-menos 20% y si añadimos la volatilidad de los costes marcada por los precios de las materias primas, nos encontramos con oscilaciones en los resultados que van desde obtener unos beneficios de 5.000M$, hasta unas pérdidas de -8.500M$.

Arcelor en una empresa que no depende de sí misma, pues no controla ni los precios de venta, ni los precios de coste de la materia prima.

Para intentar entender cómo se va a comportar ArcelorMittal hay que entender cómo se forman los precios de venta y los precios de la materia prima que forma parte de sus costes, puesto que las cantidades consumidas en el proceso de producción y las cantidades vendidas medidas en Tm, son estables todos los años.

Los precios medios de venta oscilan, en estos últimos años en un más-menos 20% anual. Pero hay zonas en las que la oscilación ha sido de más-menos 12% (NAFTA), otras (Brasil y ACIS) en un más-menos 25-30% y Europa que es donde Arcelor tiene más negocio ha oscilado en un más-menos 22%.

La industria del acero tiene un exceso de capacidad estructural, de forma que la capacidad de producción global supera permanentemente la demanda de producto. La influencia de esta sobrecapacidad en los precios de venta se amplifica por los ciclos globales y regionales; por las prácticas de los almacenistas y clientes en general que para defenderse de la variabilidad de los precios, acumulan cuando el precio es bajo y venden cuando es alto; por las propias características de sus principales clientes (automoción, construcción) y por los cambios en la  situación económica de las zonas de especial influencia en el mercado como China.

China es el mayor consumidor de acero del mundo por un amplio margen, el equilibrio entre la producción nacional y su consumo es fundamental para determinar los precios de venta del acero. El consumo en China se debilitó entre 2012-2015 y los productores de acero chinos salieron al exterior inundando el mercado (especialmente hacia Europa y NAFTA que son los mercados principales de Arcelor) y provocaron bajadas en los precios del acero (según Arcelor por debajo del coste). La economía China no ha repuntado, pero el gobierno Chino puso en marcha un Plan para reducir la producción y en 2017 las exportaciones Chinas se redujeron un 30%. Arcelor que en los años 2015-2016 estaba reduciendo sus ingresos en un -20% anual, en 2017 los aumentó un 20% y en 2018 está en la misma línea de aumento.  Además de China, Brasil, Rusia y la propia Europa, en estos años han mostrado debilidad y en consecuencia se ha manifestado el exceso de capacidad productiva en los precios. Los volúmenes de producción (en TM) durante estos años ha sido similar (oscilaciones del más-menos 2%), pero los precios cayeron un 20% en 2015 y en consecuencia los ingresos de Arcelor bajaron un -20%.

Si la producción fue constante y la demanda disminuyo significativamente, ¿Dónde está el producto producido que no fue vendido? En los almacenes de los distribuidores (el 30% de la producción de Arcelor va a distribuidores) que compran con precios baratos, acumulan y venden cuando los precios están altos. También están en los almacenes de los clientes que compran barato para consumir en un futuro más o menos próximo. Esta forma de proceder de los almacenistas, provoca el retraso en el aumento de ventas en los productores cuando las circunstancias mejoran y suben los precios, añadiendo un factor de incertidumbre más a la ecuación. Cuando los precios bajan, los almacenistas suelen esperar a que bajen más porque cuanto menor es el tiempo en que el acero está en sus almacenes, mayor es su beneficio y en consecuencia, con esta actitud no amortiguan el efecto que la baja demanda tiene en los productores.

Los precios en bolsa de Arcelor, bajaron desde 27€/Acc a principios de 2014 hasta 8€/Acc a principios de 2016 en que comenzó a subir y se situaron en 2017 entre 25-29€/Acc.

En el futuro, no se sabe lo que puede pasar con los precios de venta del acero, puede haber recesión o desaceleración en alguna de las zonas (o no), puede haber aranceles (o no), en el caso de que los haya puede haber una combinación entre países que beneficien o perjudiquen a Arcelor y siempre, lo que pase en una zona influirá en la otra aunque no esté en el mismo momento del ciclo, pues la oferta se desplazará buscando la demanda, como ocurrió en China y los problemas de una zona afectarán a las otras.

Las oscilaciones de los precios de los costes también tienen una gran influencia en los resultados de Arcelor.

Los insumos principales para los fabricantes de acero son el mineral de hierro, el carbón de coque, el coque, la chatarra, las aleaciones, la electricidad, el gas natural y los metales básicos.

Arcelor está expuesto a la volatilidad de los precios de todos ellos (algunos son muy volátiles como el mineral de hierro, carbón de coque, el coque, la chatarra) que se fijan en el mercado spot (de contado) y pueden haber grandes variaciones durante el tiempo que transcurre desde que la materia prima se compra, hasta que se vende al cliente. La correlación entre las variaciones del precio del acero y el de la materia prima es fundamental y no siempre se le puede repercutir al cliente la variación en precio de la materia prima, especialmente en la medida que el tiempo (que pueden ser meses) entre la compra de la materia prima y la venta del acero se alarga.

¿Cómo se van a comportar estos insumos en el futuro? ¿Alguien lo sabe? Los riesgos geopolíticos, la deuda, el envejecimiento de la población, el proteccionismo, las circunstancias económicas de las zonas, la ralentización de la economía, el Brexit, etc.. Del comportamiento de los volátiles precios de la materia prima y de la volatilidad propia de los precios del acero, dependerán los resultados futuros de Arcelor.

Arcelor se defiende ante las circunstancias de sus mercados, ajustando los costes, reduciendo deuda para tener menos costes fijos y afrontar mejor las crisis (actualmente se ha fijado como objetivo de reducirla hasta los 6.000M$). Al tener minas propias, reduce la influencia de la volatilidad de los precios de coste, así como la organización descentralizada, son factores que ayudan a reducir los efectos negativos del mercado, pero no eliminan la influencia externa en sus resultados.

Es difícil establecer un valor en base a los resultados. Una opción podría ser calcular el resultado medio de los últimos cinco años y darle un crecimiento bajo del 3-5% por seguridad, pero la media de los resultados de los últimos 5 años es -135M$.

Por otra parte, para calcular el precio por flujos no podemos partir de la información de 2017 que fue un año muy bueno y estimar crecimientos futuros basados en una combinación de subidas y bajadas aleatorias, aunque es cierto que los flujos de explotación siempre suele mantenerlos en positivo, no suelen ser mayores que el importe de la amortización y aunque invierte menos de lo que amortiza en épocas de malos resultados, en épocas en que los resultados son buenos, necesita invertir más para actualizar sus instalaciones, independientemente de que está reduciendo deuda y destina los excedentes de efectivo a este fin. Actualmente en 2018 ha retomado el pago de dividendos que había anulado en los últimos años, pero son cantidades muy pequeñas, debido a que su objetivo es reducir deuda.

Una forma de calcular el valor, podría ser partiendo del valor contable y estimando un ROE medio del 4% que le daría un crecimiento futuro del valor contable del 3,5% anual. Con un PER conservador de 12,5 quedaría un valor en el entorno de 21€/Acc (unos 23,5$/Acc) que podría ser una referencia aproximada para comprar cuando la cotización esté por debajo (pero muy por debajo y dispuesto a esperar meses o años) y vender cuando esté por encima. Pero este precio es solo una referencia poco fiable debido a la enorme volatilidad de sus resultados.

Esta empresa no es válida para invertir por su enorme volatilidad, sin embargo podría ser válida para especular con la referencia actual de los 21€/Acc.