Línea Directa. Estudio Base

• Aunque salió a bolsa en Abril de 2021, está en el mercado desde 1994 lo que significa que no es una nueva empresa que sale al mercado con nuevos métodos o grandes posibilidades de crecimiento. Aunque pueda introducir cambios, sigue la línea ya marcada anteriormente.
• LDA está muy digitalizada, pero esta circunstancia no provoca que trabaje con menores gastos y la realidad demuestra que es menos eficiente que sus competidoras españolas.
• Los seguros de Autos no generan grandes cantidades de efectivo y LDA tiene un volumen de inversiones muy bajo que contribuyen muy poco a los resultados totales a pesar de que, con la gestión las rentabiliza más que sus competidores.
• El crecimiento en primas y resultados de LDA es muy bajo y similar al de la economía y al de sus competidores. No hay ningún motivo para pensar que LDA pueda obtener mayor crecimiento en el futuro.
• El rendimiento como empresa es mayor que sus competidores porque se centra en un solo segmento que tiene buena rentabilidad y la competencia, para conseguir mayores volúmenes, opera con una diversidad mayor de tipos de seguros con la que obtiene menor rentabilidad en términos relativos, pero mayor en términos absolutos. No obstante, el precio superior que se paga en bolsa por LDA provoca que nuestra rentabilidad, medida en términos de ROE propio, sea menor.
• Por LDA no se puede pagar un PER mayor que 10-12,5 que se corresponde con crecimientos anuales del 0-5% y es similar al que estoy aplicando al sector. Sobre un BPA previsto para 2021 de 1,48€/Acc que puede obtener si mantiene el ROE del 30% llegaríamos a un precio objetivo para 2021 de 1,85€/Acc
• Una vez transcurridos 9 meses de 2021 vemos que los resultados están siendo peores de lo previsto porque la siniestralidad ha aumentado conforme ha vuelto la movilidad y por otra parte el volumen de primas no está creciendo. En consecuencia, hay que hacer los ajustes correspondientes y el precio objetivo con datos a fecha 3T 2021 queda en 1,46€/Acc.

El día 29/4/2021 salió a cotizar LDA mediante la entrega gratuita del 82,6% de sus acciones a los accionistas de Bankinter que anteriormente controlaba el 100% de sus acciones y actualmente controla el 17,4% del capital.

Sin embargo, no podemos considerarla como una empresa de nueva creación pues está operando en el sector de forma autónoma, aunque haya estado participada totalmente por Bankinter, desde Abril de 1994 en que se constituyó.

LDA es una empresa de seguros en la que aproximadamente el 85% de sus ingresos procede del seguro de “Autos”. El 13% procede de seguros de “Hogar” y el resto de “Salud” (1-2%) y “Otros” con apenas un 0,2-0,4%.

Los resultados, evidentemente, proceden en su mayor parte del segmento “Autos” que aporta el 90-95% de los mismos y en menor medida de “Hogar” que aporta un 5-10%. Los segmentos restantes no son relevantes y en conjunto, o aportan pérdidas, o son próximos a cero.

En el conjunto de LDA, los seguros aportan alrededor del 80% del resultado y las inversiones el 20% aproximadamente.

Una abrumadora parte de sus clientes (el 84%) son digitales y su evolución es muy relevante pues en 2018 representaban solamente el 53%.

Aunque el porcentaje de clientes digitales es muy elevada en LDA, la realidad es que los gastos de gestión no son mejores a los de sus competidores si consideramos solo el segmento “Autos”.

Si comparamos el ratio combinado (gastos de siniestralidad más gastos de gestión) del segmento de “Autos” de Catalana de Occidente con el de LDA, vemos que actualmente LDA tiene un ratio de siniestralidad del 67% y de gastos de gestión del 20,5% mientras que GCO los tiene del 66,6% y 20,8%. Lo cual significa que la digitalización de LDA que supuestamente debería provocar menores gastos de gestión, no le aporta ventaja alguna sobre sus competidores, dado que, su ratio combinado (87,5%) es prácticamente el mismo.

Hay otro dato que nos informa sobre la eficiencia de LDA. Si comparamos las primas totales imputadas con el personal que emplea cada empresa aseguradora para obtener y gestionar sus respectivos negocios, tenemos que LDA ingresa 359.000€ por persona empleada (90M€ entre 2.500 empleados) mientras Catalana de Occidente ingresa 395.000€ por persona empleada (2.900M€ entre 7.350 empleados) y Mapfre ingresa 370.000€ por persona empleada (12.800M€ entre 34.600 empleados). Vemos que, a pesar de su alto nivel de digitalización, la relación entre las personas que emplean y los ingresos que obtienen es similar, incluso menor, lo que indica que LDA es similar o menos eficiente que sus competidores.

La diferencia en volúmenes de negocio total vemos que es abrumadora pues, mientras LDA obtiene unas primas imputadas (emitidas menos reaseguro y otros) de unos 900M€, en Catalana de Occidente se elevan a 2.900M€ y en Mapfre a 12.800M€.

El volumen de inversiones en LDA asciende a 965M€ (14.000M€ en Catalana y 45.000M€ en Mapfre).

El volumen de primas es muy importante en las aseguradoras pues es lo que provoca que mantengan en su caja grandes cantidades de dinero anticipado por los asegurados que, al ser invertido, aporta una parte muy importante de los resultados de las aseguradoras.

LDA no hace seguros de vida. Los seguros de vida apenas generan beneficios por la parte del seguro, pero las primas aportadas por los clientes se acumulan en grandes cantidades de efectivo durante años y son rentabilizadas por las aseguradoras. LDA solo tiene en su poder las primas de autos que, como máximo, se adelantan un año al siniestro y en consecuencia mantiene un volumen relativamente pequeño en inversiones. Además, la gestión de fondos de terceros es de Bankinter. Esto deja en desventaja a LDA respecto a sus competidores en la parte de inversiones. No obstante, aunque el volumen es menor, las rentabiliza más con la gestión y el beneficio procedente las operaciones realizadas supera al resultado total de las inversiones, sin embargo, los resultados de las inversiones apenas tienen peso en el conjunto, si lo comparamos con el peso que tienen normalmente en las eseguradoras.

Las inversiones aportan aproximadamente el 20% de sus resultados a diferencia de sus competidores (y en general de las aseguradoras) en los que la aportación está entre 50% y 100%. Esto hace a LDA menos dependiente de los tipos de interés, pero más dependiente de los importes de las primas, en un sector como el de “Autos” donde se compite en precios.

Sus posibilidades de crecer quedan mermadas, pues sus competidores pueden bajar precios y captar clientes, compensando el menor precio de las primas con los rendimientos de las inversiones.

LDA no crece más que sus competidores. El crecimiento del volumen de primas es casi plano y similar al del resto de aseguradoras. Los resultados crecen según la economía. En el año 2020 fueron resultados atípicos porque, al depender en su práctica totalidad del seguro de autos, la escasa movilidad en el año a consecuencia de los confinamientos, provocó un número de accidentes mucho menores de lo normal y la siniestralidad bajó 7,5 puntos. En 2021 la siniestralidad de Autos ya está volviendo a niveles casi normales y los resultados están siendo peores que los de 2020, incluso por debajo de los años anteriores a la pandemia.

LDA opera en España y Portugal. El parque de vehículos es viejo. Mientras la media en la Unión Europea es de 10,8 años, en España es de 12,7 años y en Portugal es de 12,9 años. Los accidentes suelen ser más graves cuanto más viejo es el automóvil y el parque necesita años para cambiar las cifras de antigüedad. Por otra parte, aumentar el número de vehículos circulando no parece que sea una prioridad de los gobiernos en los países donde opera LDA.

Los resultados antes de impuestos están planos o crecen muy poco. Ya desde que consolidaba en Bankinter mantiene esta tendencia. En 2015 el BAI fue de 140M€ y desde entonces apenas ha aumentado. En 2019 obtuvo 135M€ de BAI y este año estará en el entorno de los 150M€.

No obstante lo anterior, la Rentabilidad que obtiene LDA es mayor que sus competidores españoles cotizados.

Tanto GCO como MAP tienen otros negocios distintos de “Autos” y la rentabilidad, aunque en el segmento Autos es similar, en el total de la empresa es menor porque está condicionada por el resto de negocios menos rentables. Al final, cuando invertimos en una empresa lo hacemos en su conjunto y en el conjunto LDA es más rentable.

En las cifras totales de la cuenta de explotación LDA, consigue un beneficio neto sobre primas imputadas del 13% y un ROE del 30% aproximadamente, mientras catalana obtiene 11-12% con ROEs del 11-12% y Mapfre obtiene un beneficio neto sobre primas imputadas del 8-9% y ROEs del 8-10%.

LDA obtiene un ROE tres veces superior a sus competidores, pero es evidente que, si pagamos en bolsa 3 veces su valor contable y por los competidores pagamos una sola vez o menos, estaremos igualando nuestra inversión en términos de ROE propio pues, estaremos pagando tres veces más por un ROE tres veces mayor.

Vemos que el ROE de LDA se obtiene con un valor contable de 0,43€/Acc mientras que el valor contable de GCO es de 30€ y el de Mapfre de 2,8€. GCO cotiza en niveles similares a su valor contable y Mapfre por debajo de su valor contable (0,7 veces). La rentabilidad propia de la inversión se igualaría si pagáramos aproximadamente 3 veces su valor contable y con ello llegaríamos a un precio a pagar de 1,30€/Acc. (3×0,43). Es decir que, si el precio que pagamos por LDA está por encima de tres veces su valor contable (1,3€/Acc) la rentabilidad de una inversión en LDA, medida en términos de ROE propio, será menor de la que obtendríamos invirtiendo en sus competidores a valor contable. Hay que tener en cuenta que estos cálculos y el razonamiento, no son una valoración, solo los hago para tener una referencia que me permita estimar el entorno de precios con los que se igualaría la rentabilidad de la inversión en una u otra aseguradora, en términos de nuestro ROE.

En resumen, tenemos una empresa que no crece ni crecerá más de lo que lo haga la economía, que está en un entorno de mercado en el que se compite en precios, que su modelo de negocio no aporta ventaja alguna relevante en el segmento donde opera y, si quiere más volumen para obtener mayores resultados en términos absolutos y aumentar el BPA, debe bajar precios y provocará una reducción de la rentabilidad que ahora mismo es tres veces mayor en términos de ROE.

Por LDA no se puede pagar un PER mayor que 10-12,5 que se corresponde con crecimientos del 0-5% y es similar al que estoy aplicando al sector. Sobre un BPA previsto para 2021 de 0,148€/Acc llegaríamos a un precio objetivo para 2021 de 1,85€/Acc.