Enagás. Año 2024 y previsiones para 2025

• Los ingresos se reducen -0,2% con una reducción de la demanda total en España del -4,2%. El descenso se debe a una disminución de la demanda para generación eléctrica del -21,9%. La demanda industrial aumenta +4,2%.
• El resultado del año 2024 es negativo por -299,3M€. No obstante, el resultado ordinario asciende a 310,1M€ superando al de 2023 en un +3,3%.
• El fuerte de Enagás no está en sus resultados, sino en la generación de efectivo. Enagás, con un BPA de 1,0€/Acc que está en línea con sus previsiones, tiene capacidad para generar un efectivo libre de 1,75€/Acc cada año.
• Con hidrógeno o sin hidrógeno, Enagás es lo que es. Espero un aumento simbólico del +1,0% en el resultado de 2025 que llevaría el BPA a 1,2€/Acc al que aplicando PER 12,5 nos lleva a un precio objetivo de 15,0€/Acc.
• El PER a aplicar, teniendo en cuenta que el FLC en 2024 ha sido bajo y revertirá en 2025 provocando una mayor generación de efectivo, debería ser 15 o 17,5 que llevaría el precio objetivo a 18,0€/Acc o 21,0€/Acc y en este momento es lo que vale Enagás, aunque la bolsa paga lo que quiere y es lo que hay. Veremos.

El margen de explotación EBIT se reduce -6,2% y queda en 47,3% s/Ingresos (50,3% en 2023).

La venta de Tallgrass produjo una entrada de efectivo que provocó un aumento de los ingresos financieros que pasan de 46M€ en 2023 a los 63M€ en 2024. Esto provoca una mejora de los gastos financieros de 25,3M€.

El resultado del año 2024 es negativo por -299,3M€. No obstante, el resultado ordinario asciende a 310,1M€ superando al de 2023 en un +3,3%.

Enagás tiene en 2024 unos resultados extraordinarios de -609,4M€ (-363,7M€ y -245,7M€)

363,7 M€ negativos:

Corresponde a la minusvalía contable por la venta de Tallgrass Energy que se desglosa en 356,2M€ de impacto en el resultado financiero (que incluye 42M€ de diferencias de conversión) y 7,5M€ de impacto en el impuesto de sociedades.

245,7M€ negativos

Minusvalía por el laudo de GSP en Perú que se desglosa en -326,3M€ de impacto en el resultado financiero y 80,6M€ de impacto positivo en el impuesto de sociedades.

No obstante, estos dos hechos que han provocado menores resultados han supuesto una entrada de efectivo de 1.100€ en el caso de Tallgrass y unos 190M€ por Perú que se han utilizado para amortizar anticipadamente durante el 3T 2024 700M€ de deuda bancaria y el 6 de febrero de 2025 (ya se ha ejecutado) se ha amortizado un vencimiento de 600M€ con lo que la deuda en 2024 se ha reducido en 943M€ y en lo que llevamos de 2025 otros 600M€.

LA GENERACIÓN DE EFECTIVO EN ENAGÁS:

El fuerte de Enagás no está en sus resultados, sino en la generación de efectivo.

El resultado ordinario de 2024 asciende a 310,1M€ que supone un BPA de 1,19€/Acc pero habitualmente los flujos generados superan ampliamente los resultados y hay dos motivos fundamentales: la amortización y los dividendos de las participadas.

El gasto anual de amortización en Enagás supone en 2024 el 31,7% de los ingresos, esto significa que esa cantidad no se paga. Para hacernos una idea, el resultado neto ordinario en 2024 ha sido de 310,1M€ y la amortización asciende a 287,1M€.

Por otra parte, las empresas participadas le pagan más del 100% de sus resultados en dividendos y además consolidan por equivalencia y esto significa que ni sus ingresos ni sus gastos, ni su balance se incluye en las cuentas de Enagás. En la cuenta de resultados, únicamente se incluye su parte de resultados que en 2024 asciende a146,5M€ antes de impuestos. Pero los dividendos recibidos de sus participadas han ascendido a 179,6M€ en 2024 y esta proporción es la habitual.

Ahora voy a hacer unos cálculos y para ello voy a desglosar sus resultados antes de impuestos y voy a utilizar el BAI de 2023 (420M€ aproximados) porque estaba menos contaminado de extraordinarios:

Total BAI 420M€

Aportación de participadas 146,5M€ supone un 35% del BAI total y por esta parte del resultado ha cobrado 179,6M€ en dividendos esto significa que por las participadas ha cobrado 33,1M€ más de lo que informa en resultados por este concepto.

Esto significa que (con un BAI de 420M€) las participadas aportan efectivo un 8% de más que resultado al BAI total (33,1M€ sobre 420M€)

BAI propio de la matriz 273,5M€ es un 65% del resultado total.

Por una parte, tenemos que Enagás tiene un CAPEX de mantenimiento que representa alrededor del 30% de lo que amortiza en el año y que, los ingresos que se informan en la cuenta de explotación corresponden únicamente a la matriz porque las participadas consolidan por equivalencia.

Si a unos ingresos de 906M€ le aplicamos una amortización del 31,7% tenemos que la cantidad que se amortiza al año y no se paga asciende a 287,2M€ pero de esta, un 30% hay que pagar el CAPEX por lo que quedarían cobrados de más sobre lo que se informa en resultados (BAI) unos 201M€.

Todo esto significa que, con un BAI de 420M€ quedan libres por encima del BPA por el dividendo de las participadas 33,1M€ y por la amortización (después de pagar el CAPEX) 201M€

Resulta que Enagás, con un BAI de 420M€ con un pago normal de impuestos del 25% quedaría con 315M€ de beneficio neto que viene a ser un BPA de 1,0€/Acc que, en principio se genera todo en efectivo, pero la generación de caja tiene un adicional de 33,1M€ por las participadas más 201M€ por la amortización y eso aporta un adicional de 234,1M€ al BPA que son 0,75€/Acc más.

Resumiendo, Enagás, con un BPA de 1,0€/Acc que está en línea con sus previsiones, tiene capacidad para generar un efectivo libre de 1,75€/Acc cada año.

Cada año se dan distintas circunstancias que provocan variaciones como adelantos o retrasos en cobros, mayor o menor capex, etc… pero si nos fijamos en su historial vemos que en 2024 con un BPA ordinario de 1,19€/Acc tiene 1,37€/Acc de caja libre. En 2023 con BPA 1,15€/Acc FCL 1,58€/Acc, en 2022 BPA 1,44€/Acc y FCL 2,43€/Acc, en 2021 con BPA 1,54€/Acc FCL 1,95€/Acc en 2020 con BPA 1,70€/Acc FCL 2,11€/Acc y así todos los años.

Siguiendo con la información económica del año 2024:

El beneficio neto sobre ingresos alcanza un 34,2% (33,1% en 2023) que es un porcentaje que solo alcanzan los monopolios.

El ROE del 13,1% mejora el 10,1% de 2023 y el ROIC alcanza 11,7% que son métricas muy buenas.

El balance se reduce a consecuencia de la venta de Tallgrass y la reducción de duda al mismo tiempo y la inversión en participadas queda en 1.226,4M€ (2.590Me en 2023).

La Deuda Bruta asciende a 4.101,5M€ y ha pagado un tipo de interés medio del 2,6% (igual que en 2023) con un 80% a tipo fijo y un período medio de vencimiento de 4,8 años (4,9 años en 2023).

La Deuda Neta queda en 2.404M€ que supone 943M€ menos de la que tenía en 2023.

Las NOF quedan unos 250M€ peor que en 2023 por un movimiento contable sin importancia real. Las necesidades operativas de fondos son negativas (el circulante no solo no necesita financiación, sino que la genera) por -56,6M€ (-319,6M€ en 2023) esta variación se debe a una reclasificación de un pendiente de cobro de Castor (125M€) que pasa de largo plazo a corto plazo porque se espera que se cobre este año y unas diferencias en los cobros de actividades reguladas que son habituales y todos los años se producen a favor o en contra.

Esta menor generación del circulante provoca que los flujos de explotación sean menores de lo habitual y asciendan a 455,0M€ cuando debieron ser al menos de 597,2M€ para igualar al resultado más la amortización del año.

Después de un CAPEX que supone 0,34 veces lo que se amortiza queda,a pesar de todo, un flujo libre de caja de 1,37€/Acc superior al BPA ordinario (1,19€/Acc) pero hubiera sido todavía mayor sin las circunstancias indicadas.

CRECIMIENTO:

La capacidad de crecimiento de Enagás está muy limitada, es una empresa sólida y estable que genera mucho más efectivo del que gana y le permite pagar un dividendo muy superior al BPA.

Actualmente está con el proyecto del hidrógeno y por las necesidades de inversión, ha recortado el dividendo y pagará 1€/Acc que viene a coincidir con el BPA que es capaz de conseguir ahora mismo.

El hidrógeno puede aportar crecimiento, pero es algo a medio-largo plazo y está por ver. De momento va a suponer inversiones que pueden afectar a su valoración.

Otra circunstancia que le puede favorecer de rebote es el posible cierre de las nucleares que, según Enagás, le podría beneficiar al ser el gas el que cubriría las puntas de las necesidades de electricidad que ahora cubre la nuclear.

Tanto una como otra, está por ver y de momento, Enagás es una empresa que transporta el Gas en España y tiene unas participadas que le aportan una tercera parte de sus resultados (eso aportan las que quedan sin contar Tallgrass que ya está fuera).

Las inversiones adicionales que necesitará el Hidrógeno ascienden a 2.450M€ entre los años 2025-2030 y esto supone que las inversiones totales que se obtienen sumando las del hidrógeno a las que había ya previstas ascienden a 4.035M€ que probablemente serán financiadas una parte con deuda y otra con la propia generación de efectivo conforme se vaya invirtiendo, y es probable que el hidrógeno aporte negocio en algún momento, antes de 2030.

No son inversiones que no pueda soportar Enagás sin hacer nada especial. En cualquier caso, con hidrógeno o sin hidrógeno, Enagás es lo que es. En 2025 pone en marcha un plan de recompra de acciones (1,5 millones de acciones máximo hasta Junio/2025) que puede apoyar algo al BPA de 2025. En cualquier caso, espero un aumento simbólico del +1,0% en el resultado de 2025 que llevaría el BPA a 1,2€/Acc al que aplicando PER 12,5 nos lleva a un precio objetivo de 15,0€/Acc.

El PER, teniendo en cuenta que el FLC en 2024 ha sido bajo y revertirá en 2025 provocando una mayor generación de efectivo, debería ser 15 o 17,5 que llevaría el precio objetivo a 18,0€/Acc o 21,0€/Acc y en este momento es lo que vale Enagás, pero la bolsa paga lo que quiere pagar y es lo que hay.