Elecnor. Estudio Base

• Elecnor es una empresa sólida y estable que se dedica fundamentalmente a la ejecución de proyectos de ingeniería, construcción y servicios en diversos sectores.
• La gran diversidad de países y sectores de los que obtiene su negocio, la convierten en una empresa estable y con resultados recurrentes que se comporta bien en las crisis.
• El beneficio neto sobre ventas está en el 3-3,5%, sin embargo apalancada por una deuda importante, obtiene ROEs del 14-15%. No obstante, no debería tener problemas con la deuda.
• Crecimiento previsto para 2019 del 5% que nos lleva un precio objetivo de 11,5€/Acc.

Elecnor es una empresa que obtiene unos ingresos de alrededor de los 2.300M€. Se dedica a la ejecución de proyectos de ingeniería, construcción y servicios en los sectores de electricidad, generación de energía, gas, telecomunicaciones, ferrocarriles, mantenimiento de instalaciones, construcción, agua, medio ambiente y espacio.

Su negocio lo tiene estructurado en dos segmentos:

“Concesional” que, aunque representa el 10% de los ingresos, al trabajar con márgenes de explotación del 35-40% y con un beneficio neto sobre ingresos del 10-11%, aporta el 30-35% del beneficio neto total del grupo.

Las concesiones están relacionadas con redes de transporte de electricidad en Brasil y Chile a través de su participada Celeo y con la explotación de parques eólicos en Brasil a través de Enerfin.

“Infraestructuras” que representan el 90% de los ingresos y trabaja con márgenes de explotación del 5% y resultados netos del 3%.

Los ingresos están muy diversificados por actividades, siendo la principal “Electricidad” que aporta el 30-35% del total. “Generación de Energía” aporta un 35-40% y “Telecomunicaciones y espacio” aporta un 10%. El resto en porcentajes alrededor del 3-5% lo aportan “Construcción, medio ambiente y agua” “Mantenimiento”, “Instalaciones”, “Gas” y “Ferrocarriles”.

Por geografías, España es la zona más importante con un 40-45% de los ingresos y el resto procede del negocio en el exterior, siendo el país más relevante Brasil (10-12%) y EE.UU. (7-8%). El resto se localiza en diversas geografías como Angola, Australia, Chile, México, etc…

Esta gran diversidad de países y sectores en los que obtiene su negocio provocan que las crisis no le afecten demasiado y mantiene crecimientos estables del orden del 5% en ingresos y resultados a través de los años.

A pesar de obtener resultados recurrentes, dado la actividad a la que se dedica en la que compite con un gran número de empresas, sus márgenes de explotación son escasos, del orden del 7-8% y su beneficio neto sobre ingresos lo mantiene en 3-3,5% que es normal en este tipo de empresas.

No obstante, consigue ROEs  del 14-15% porque utiliza recursos procedentes de deuda para rentabilizar el capital propio invertido. Sin embargo, el ROIC que relaciona el beneficio con el capital total empleado lo mantiene en niveles del 3-4%.

La deuda es el truco que utiliza Elecnor para mantener esa rentabilidad del 14-15% sobre los recursos propios. A fecha 1S 2019 tiene una deuda bruta de 1.774M€ (con una caja de 383,3M€) formada por 1.392,7M€ a largo (660,3M€ obligaciones y 681,3M€ deuda bancaria y resto arrendamientos y otros) y 381,4M€ a corto (280,4M€ obligaciones y 96,4M€ deuda con bancos).

El patrimonio asciende a 848,6M€ que sin minoritarios queda en 501,4M€. Significa que tiene doble deuda que patrimonio total. Si la referenciamos a EBIDA es de 6 veces y si lo hacemos contra el beneficio neto necesita algo más de 20 años para poder devolverla. No obstante si tenemos en cuenta su estabilidad de ingresos y resultados y que por las concesiones obtiene en concepto de ingresos financieros unos 100M€ por la construcción que la va cobrando a lo largo del período concesional, junto a los intereses, la explotación y el mantenimiento, es una deuda que, a pesar de su gran volumen relativo, no debería ser preocupante.

La valoración por múltiplos, con un crecimiento esperado para 2019 del 5%, pagando un PER de 12,5 que creo adecuado para una empresa como Elecnor, de bajo crecimiento pero constante, obtengo un BPA para 2019 de 0,92€/Acc que supone un precio objetivo de 11,5€/Acc. Valorado por flujos obtengo 12,1€/Acc. Dado que estamos a mitad de 2019, valoro a 11,5€/Acc y dejo que los resultados reales obtenidos lo ajusten.