Ebro Foods. Estudio Base

• Ebro Foods es un grupo líder en alimentación. Tiene dos grandes líneas de negocio: “Arroz” y “Pasta” y opera fundamentalmente en Europa, América del Norte y Sudeste Asiático.
• Es una empresa sólida con una ligera estacionalidad que le proporciona aumento de ingresos en la segunda mitad del año.
• Tiene cierta dependencia de las cosechas de arroz y trigo en costes e ingresos que provocan variaciones anuales, a pesar de lo cual, unos años con otros las variaciones son pequeñas y el crecimiento escaso.
• El escaso crecimiento y una normal generación de efectivo no justifica el PER 20 que se suele pagar por ella. Por Ebro no se puede pagar más de PER 15.
• Un líder debe hacer valer su liderazgo, creciendo y transformandolo en efectivo para poder justificar PERs elevados.

Ebro Foods es un grupo de alimentación con dos grandes líneas de negocio, Arroz y Pastas. Está presente como industria en los principales mercados de arroz y pastas de Europa y América del Norte y comercialmente en todo el mundo. Es  nº1 mundial en arroz y nº2 en pastas.

Sus productos se dirigen a grandes y pequeños distribuidores de alimentación. También suministran arroces y pastas a industrias relacionadas con la alimentación que utilizan los productos de Ebro como base para sus elaboraciones (Industrias de bebidas, de alimentos infantiles, platos precocinados, alimentación animal, etc…) y además, suministran a multitud de negocios relacionados con la restauración.

La materia prima es el arroz y el trigo para la pasta, aunque progresivamente van incorporando otras como legumbres, quinoa y otras.

Las principales fuentes de abastecimientos del arroz de Ebro son EE.UU., Sur de Europa y Sudeste Asiático y en menor medida Argentina. El trigo procede de EE.UU., Canadá y Sur de Europa (Francia, España e Italia).

Es importante para entender el negocio de Ebro, situarnos respecto a la procedencia de la materia prima pues, los precios de venta y los márgenes dependen en gran medida de los precios de compra del trigo y el arroz, y estos a su vez dependen de un gran número de factores relacionados con los volúmenes de las cosechas anuales que están relacionadas con las condiciones climáticas de cada zona y pueden verse condicionadas por la regulación medioambiental de cada país. También hay que considerar la estacionalidad de las cosechas en los distintos países productores (se cosecha en determinados meses y no durante todo el año) pues esta circunstancia condicionará los volúmenes de los almacenes en cada momento.

Respecto a las ventas, Ebro está estructurado en dos grandes segmentos de negocio: Arroz y Pastas

Arroz:

Poco más de la mitad de los ingreso de Ebro (51%) proceden del negocio del arroz, en el que normalmente trabaja con márgenes del 10-12% dependiendo cada año de las cosechas obtenidas, de los almacenes con que cuenta para regular los volúmenes y los precios de la materia prima comprada en cada cosecha y de las posibilidades de repercutir las variaciones en los precios de coste al cliente.

El negocio arrocero lo integran dos grandes grupos de empresas:

Grupo Herba que opera en Europa con diversas marcas (SOS, La Fallera y muchas otras). Tiene presencia en España, Portugal, Alemania, Bélgica y Holanda, siendo líder en la mayoría de estos países.

Grupo Riviana que opera fundamentalmente en USA donde es líder con marcas como Minute, Mahatma o Rice Select y también tiene presencia en diversos estados del caribe y oriente medio.

Pasta:

Ebro obtiene del negocio de la “Pasta” prácticamente la otra mitad de sus ingresos (49%) y sus márgenes son ligeramente inferiores a los del arroz 9-11%. Los volúmenes de cada cosecha anual de trigo condicionan de la misma forma que en el arroz, los costes y los precios de venta.

En pasta, Ebro opera a través de varios grupos:

Grupo Panzani: Es líder en Francia en sectores de pasta, frescos, arroz, legumbres, sémola y salsas. En salsas es líder con la marca Panzani (33% del mercado francés) y en productos frescos con la marca Lustucru (43,4% del mercado francés). Tiene otras marcas: Taureau Ailé, Regia, Ferrero. Además de Francia, Panzani es líder en Bélgica y República Checa y exporta a los países del Magreb.

Grupo Bertagni: Se incorporó en Marzo 2018 y está teniendo un buen comportamiento en 2019. Produce y comercializa pasta fresca en Italia.

Grupo Garofalo: Está situado en Nápoles (Italia) que es la cuna de la pasta y es propietaria de las marcas Garofalo y Santa Lucia. Comercializa pasta seca de alta gama en la mayoría de países de Europa, Estados Unidos y África Oriental.

Grupo Riviana Pasta: Es líder en pasta seca en EE.UU. (cuota 19,1%) y Canadá (cuota 28,8%), con un gran número de marcas (Ronzoni, Skinner, Prince, American Beauty, etc…). Además, es líder en pasta fresca (45-50% de cuota) en Canadá con la marca Olivieri.

En conjunto Ebro es una empresa sólida que crece moderadamente de forma orgánica y complementa este crecimiento mediante la compra de empresas. Su mercado está maduro pues, se trata de alimentos que se consumen desde hace muchísimo tiempo en todo el mundo, independientemente de lo desarrollado que sea el país. El consumo es de bajo crecimiento, pero sólido.

No obstante todos los años se producen ligeras variaciones en el crecimiento “normal”, tanto en ingresos como en resultados, que no tienen por qué coincidir en el sentido (pueden producirse ingresos crecientes con resultados decrecientes o viceversa) dependiendo fundamentalmente de la cantidad y calidad de las cosechas obtenidas cada año y de su influencia en los precios.

Los márgenes de explotación son relativamente estables en el entorno del 9-11% dependiendo de los precios de la materia prima, de las posibilidades de repercutir los precios de coste al precio final y de las políticas comerciales de sus clientes (ofertas, promociones, etc…) y los márgenes de beneficios netos sobre ingresos están en 6-7% con ROEs del orden del 7-8%.

Tiene elevadas necesidades operativas de fondos (500-600M€) debido a que suele mantener elevadas cantidades, tanto de grano como de producto terminado, en el almacén para poder influir en los precios de compra de la materia prima y además mantiene cierto equilibrio entre los plazos de cobro y los de pago.

La deuda es la normal en empresas industriales con un apalancamiento de deuda bruta sobre capital del 40% y de la deuda neta del 32,5% que puede cubrirla con unos 4 años de beneficios.

Todos los años genera en efectivo los resultados que obtiene, no obstante estos últimos tres años ha sido algo menor por haber aumentado (1,5 veces lo amortizado) las inversiones en mejoras del inmovilizado y compras de empresas (100M€ en 2018 por Bertagni).

El “pay out” suele estar alrededor del 50%, aunque es un porcentaje variable que da una rentabilidad por dividendos del 3% aproximado en el entorno actual de precios en bolsa de 18-19€/Acc entre los que lleva anclada unos 5 años y un BPA en los últimos 10 años moviéndose entre 0,9-1,0€/Acc. Lo cual supone un PER próximo a 20 que me parece muy elevado para una empresa que no crece, por muy líder y muy sólida que sea.

Las conclusiones que podemos extraer sobre el negocio de Ebro son estas:

• Ebro no vende al consumidor final y los precios de venta están condicionados por los intereses comerciales de sus clientes que no siempre coinciden con los suyos.
• Es líder en sus mercados manteniendo cuotas relativamente bajas, lo que indica que hay una fuerte competencia. Además, gran parte de sus clientes son grandes distribuidores con poder de fijación de precios.
• Ebro amortigua la capacidad de los grandes distribuidores para fijar precios mediante la publicidad dirigida al consumidor final, de forma que las exigencias de este obliguen al distribuidor a colocar sus productos en las estanterías.
• La base de su producto es el arroz y el trigo que son productos agrícolas con variaciones en precios dependiendo de las condiciones de las cosechas anuales. Estos precios se trasladan a los clientes como y cuando se puede. Ebro mitiga el efecto de las cosechas en los precios de coste utilizando sus almacenes.
• Los ingresos proceden de productos destinados a la alimentación básica de las personas y en consecuencia no pueden tener grandes márgenes y en ocasiones están sometidos a regulaciones que pueden afectarles (normativa francesa relacionando los precios de venta con el pago al agricultor).
• Sus mercados son maduros. Las ventas están aseguradas en cantidad pues, los consumidores no pueden prescindir de los alimentos, pero al mismo tiempo los precios no pueden ser muy elevados, aunque normalmente son suficientes y dan márgenes estables y positivos. Es decir que las variaciones en cantidad y precio normalmente serán pequeñas y no crearán dificultades a Ebro, pero tampoco le proporcionarán grandes crecimientos consistentes a Ebro.
• Ebro busca crecimientos moderados y seguros mediante una combinación de crecimiento orgánico e inorgánico adecuada, sin complicarse demasiado con compras arriesgadas que requieran recursos en exceso o con inversiones en sectores en los que no tenga u obtenga una fuerte posición. En esta línea, en 2019 abandona el negocio BIO que requiere elevadas necesidades de recursos y en la que estaba presente mediante dos empresas españolas (Vegetalia y Satoki) y una francesa (Celnat).

Ebro, es una empresa que apenas crece y es muy estable, a pesar de que cada año tiene las variaciones lógicas como consecuencia de las cosechas de trigo y arroz. Cuando se sale por arriba o por abajo, luego vuelve a su cauce, por lo tanto salvo momentos puntuales que podemos considerar como oportunidades especulativas temporales, Ebro Foods va a tener pocas variaciones en resultados y cotización.

Las cotizaciones de los últimos cinco años lo reflejan perfectamente, moviéndose en el entorno de los 18-19€/Acc salvo momentos puntuales. También lo refleja el BPA de los últimos 10 años que se mueve en el entorno de los 0,90-1,0€/Acc. salvo momentos puntuales.

2019 no será como 2017 aunque será mejor que 2018, apoyado en parte por la consolidación de tres meses más de Bertagni (en 2018 consolidó desde Abril), el BPA de 2019 estará en el entorno de 1,00€/Acc (0,92€/Acc en 2018) y con este BPA en una empresa que no crece, no puede pagarse más que un PER 15 que llevaría la cotización a los 15,20€/Acc que es similar al que obtengo por flujos de 15,58€/Acc considerando un CAPEX de la mitad que el de estos últimos años en que ha sido claramente superior al normal y excepcional y con un crecimiento estimado para 2019 del 10%. No obstante, seguramente la bolsa seguirá pagando 18-20€/Acc igual que los últimos años, pero ese precio no se puede justificar por sus fundamentales.