Asian Paints. Estudio Base

• Asian Paints es una empresa domiciliada en la India que se dedica fundamentalmente a la fabricación y comercialización de pinturas para exterior e interior de viviendas. Tiene una cuota de mercado en la India del 40%.
• Su evolución es espectacular y durante los últimos 20 años ha obtenido una rentabilidad en bolsa del 28% anualizado. Es una 140 bagger en 20 años. Todo ello sin considerar los dividendos que reparte con un pay out del 25-30%.
• Asian Paints es un “monopolio del consumidor” que le permite ser el “fabricante de menor coste” de su sector en la India y en el mundo. Su negocio está situado en un país, con gran crecimiento económico y grandes necesidades sanitarias y Asian Paints es la empresa mejor situada para aprovechar ambas circunstancias.
• En estos momentos (31/12/2020) cotiza a 2.764 IRP/Acc. El precio que se puede justificar por sus fundamentales es de 665 IRP/Acc, pero atendiendo a sus especiales circunstancias, podría pagarse por ASPN un precio de 1.664 IRP/Acc (18,3€/Acc)

Asian Paints (ASPN) es una empresa domiciliada en la India que fue creada hace 75 años, coincidiendo con la independencia de la India. Cotiza en rupias en el mercado indio, en el BSE y en el NSE, formando parte de sus índices principales SENSEX 30 y NIFTY 50

En los últimos 20 años su cotización se ha multiplicado por 140 o lo que es lo mismo, su precio ha aumentado un 14.000% (28% anual compuesto durante 20 años) sin contar los dividendos que reparte habitualmente con un pay out del 25-30%.

Si comprobamos por periodos menores, durante los últimos 15 años el precio aumentó un 4.580% (29% anualizado), durante los últimos 10 años 1.055% (27% anualizado) y durante los últimos 5 años 236% (26% anualizado). Desde el 31/3/2020 que cerró el año 2020 se ha revalorizado en bolsa un 66% hasta el 31/12/2020.

Es un aumento en bolsa espectacular, especialmente si consideramos que su negocio consiste en la fabricación y comercialización de pinturas para interiores y exteriores de viviendas.

Mi interés por esta empresa es escaso pues, cotiza por encima de PER 110, no obstante, dado su comportamiento en bolsa y teniendo en cuenta el sector al que pertenece, es muy probable que tenga alguna “extraña” ventaja competitiva por la que puede ser muy interesante analizarla.

EL NEGOCIO:

El negocio de ASPN procede fundamentalmente de la fabricación y comercialización de pinturas que representa un 98% del total de sus ingresos y trabaja con márgenes operativos del 19%. La mayor parte de las pinturas que fabrica se utilizan para pintar interiores y exteriores de viviendas, no obstante también fabrica pinturas para recubrimientos industriales (automóviles, envases, pinturas marinas, etc…) y en esta parte del negocio está asociada al 50% con PPG Industries que es una empresa USA líder mundial en fabricación de pinturas.

El 2% del negocio procede de la fabricación y comercialización de productos de cocina y baños y normalmente tiene pérdidas operativas.

Además de la fabricación y comercialización de los productos descritos, ofrece servicios relacionados con la pintura, cocina y baño (diseño, consultoría, etc…).

Apenas tiene deuda (10% sobre recursos propios) y con su fondo de maniobra cubre holgadamente sus necesidades operativas de fondos. Genera fondos algo menores que sus resultados porque invierte anualmente el doble de lo que amortiza.

El ROE es del 25-27% que es muy aproximado al ROIC 21-24% por tener muy poca deuda.

EL MERCADO

ASPN opera fundamentalmente en la India donde obtiene el 88% de sus ingresos y el restante 12% lo obtiene en 15 países limítrofes del sur de Asia y Oriente Medio. Tiene 26 fábricas de pintura y unos 70.000 puntos de distribución de pinturas en la India.

Tiene la mayor cuota de mercado en India, la tercera en Asia y es la novena del mundo.

Para centrarnos, hay que aclarar que en India suelen utilizar una unidad de medida en los informes financieros a la que llaman “Crore” que equivale a 10M de Rupias (IRP) y el cambio de la rupia está alrededor de 1IRP = 0,011€. El Crore no es una moneda, solo es una unidad de medida que se utiliza en la India, de la misma forma que en España suelen utilizarse los miles de € en los informes de la mayoría de empresas o en USA, las muy grandes, utilizan los millones de $

El mercado de pinturas en la India asciende a unos 50.000 Crores (500.000 millones de rupias que al cambio en € vienen a ser unos 5.500M€). Parece un mercado pequeño si lo consideramos en €, pero hay que tener en cuenta que la cantidad de pintura que se puede comprar con 10€ en Europa, es muchísimo menor de la que se puede comprar en la India con las equivalentes 887 IRP (rupias indias) teniendo en cuenta que en India el salario medio ronda las 250 IRP/día (menos de 3€/dia).

El mercado de pinturas en la India está compuesto por cuatro grandes empresas que cotizan todos ellas en bolsa y el resto son empresas pequeñas y microempresas (los datos de mercado que vienen a continuación son de confección propia, obtenidos de la información oficial de cada empresa y concuerdan significativamente con los informes de mercado que ofrece Asian Paints sin mencionar nombres):

Asian Paint tiene un 40% de cuota de mercado en India (20.500 Crores). Es la única empresa netamente india desde sus orígenes hasta el momento actual. Obtiene un margen de explotación del 18% y un beneficio neto sobre ingresos del 12-13%. Crecimiento aproximado en ingresos del 10% y en Resultados 15%.

Berger Paints tiene un 13% de cuota con 6.400 Crores. Es una empresa India que también vende en Polonia y Rusia, procede de British Paint y UK Paint Private Limited sigue siendo propietaria del 50,1% de su capital. Su Margen de explotación es del 13% y el beneficio neto sobre ingresos del 9%. Crecimiento en ingresos del 8-10% y en Resultados del 8%.

Kansai Nerolak Paints, 10% de cuota y 5.300 Crores. Fabrica fundamentalmente pintura industrial y es filial de la japonesa Kansai Paints que es una de las grandes empresas a nivel mundial. Su Margen de explotación es del 13% y el beneficio neto sobre ingresos del 9-10%. Crecimiento en ingresos del 4% y en resultados del 1%.

Akzo Nobel India, 5% de cuota y 2.700 Crores. Es filial de la holandesa Akzo Nobel que es la segunda mayor empresa de pinturas del mundo. Su margen de explotación está en el 8-10% y el beneficio neto sobre ventas en 7-8%. No tiene crecimiento (es plano) en ingresos ni tampoco en resultados. ROE 19%.

El resto se reparte entre pequeñas empresas del sector, entre las que, la más significativa es Shalimar Paints con un 1% de cuota (350 Crores). Es india, cotiza en bolsa y tiene perdidas habitualmente.

Viendo estos datos, ya podemos hacernos una idea de quién es Asian Paints:

• Su margen de explotación es significativamente mayor que todos sus competidores. Supera en 5 puntos a sus dos seguidores y en 8 al siguiente.
• El crecimiento en ingresos es algo superior a los dos seguidores y muy superior al resto y el crecimiento en resultados dobla al segundo y el resto de seguidores no tienen apenas crecimiento.
• Es la única empresa claramente de la India desde sus orígenes.

Para profundizan más, vamos a ver los márgenes que obtienen las grandes empresas del sector en el mundo:

PPG Industries. Es una empresa USA y la mayor empresa del mundo en pinturas con unos ingresos superiores a los 15.000M$. También está presente en el mercado indio, pero lo hace asociada a Asian Paints en algunos negocios. Su margen de explotación es del 11-12% y el beneficio neto sobre ventas del 8-9%. El crecimiento en ingresos y resultados es prácticamente plano o incluso ligeramente decreciente.

AKZO Nobel. Es una empresa Holandesa y segunda del mundo por volumen de ventas. Sus ingresos ascienden a unos 9.500M€ y trabaja con un margen de explotación del 9% y un beneficio neto sobre ventas del 5,5%. El crecimiento en ingresos y resultados es prácticamente plano.

Seguimos viendo el mismo patrón en las mundiales que en las locales de India, ASPN obtiene los mejores márgenes del sector a nivel mundial y su crecimiento es el mayor del sector. En la India están presentes varias empresas líderes mundiales del sector, pero el mercado lo controla Asian Paints y los mejores márgenes y crecimiento pertenece a Asian Paints.

Hay dos motivos fundamentales por los que ASPN es una empresa superior al resto y tiene ventaja competitiva sobre ellos:

LA VENTAJA COMPETITIVA

• ASPN centra su negocio en la India y el mercado de pinturas en este país es excepcional en crecimiento y en margen. La India es un país que, por sus características, tiene un gran crecimiento económico en general, el crecimiento de los últimos años de su economía es enorme y el FMI prevé para el futuro próximo el mayor crecimiento del mundo, superior al de China. Las condiciones higiénicas de la India, sumadas a su crecimiento económico provocan que el sector tenga un gran presente y futuro. ASPN está situada en la mejor posición para aprovechar este crecimiento y la rentabilidad asociada. Debemos considerar que la pintura, vista desde el punto de vista de los países desarrollados es decoración, pero vista desde las condiciones sociales y sanitarias de la India, la pintura es higiene además de decoración y en higiene la India tiene mucho que desarrollar.
• Asian Paint tiene ventaja competitiva por ser “el fabricante de menor coste” del sector en la India y en el mundo y esto es algo que se evidencia simplemente observando sus márgenes y comparándolos con sus competidores internos y externos.

Llegados a este punto, vemos que, una ventaja competitiva es la presencia en el mercado indio con grandes perspectivas de crecimiento. No obstante, aunque domina el mercado, no es la única empresa que lo aprovecha, en consecuencia, su ventaja única y fundamental es la de ser el “fabricante de menor coste” pero

¿Por qué ASPN es el fabricante de menor coste?

La expresión “fabricante de menor coste” es una frase hecha que viene del mundo del coste en el cual se analizan las empresas desde el punto de vista del coste y se sobreentiende que cuando una empresa tiene mejores márgenes es porque produce con menores costes que sus competidores, pero esto no tiene por qué ser así, es más, normalmente no es así y la superioridad en márgenes, proviene de que la empresa ha desarrollado una capacidad propia que le permite cobrar más por sus productos que la competencia.

Aunque la información económica nos señala a ASPN como el “fabricante de menor coste”, no nos dice por qué lo es, y eso es lo que voy a intentar descubrir ahora. Pero antes, voy a darle una vuelta de tuerca a la información económica para intentar acercarme más a aquello que provoca su ventaja competitiva. Para ello voy a utilizar un pequeño truco.

Si reducimos los ingresos de ASPN en el importe que supera en margen de explotación a cada competidor, vemos que las proporciones de cada gasto respecto a los ingresos cambian y que, cuando el margen de explotación se iguala, las agrupaciones de gastos tienden a igualarse, con las lógicas y normales diferencias. Con esta aproximación, creo que se comprueba o se intuye que la ventaja competitiva que provoca que ASPN sea el “fabricante de menor coste” no se debe a que fabrica sus productos con menores costes, sino a que puede cobrar más por sus productos y puede hacerlo porque se ha creado una especie de “monopolio del consumidor” que ha construido poco a poco desde su fundación.

Existen varios hechos o circunstancias y actuaciones que se dan en ASPN que apoyan esta conclusión. Evidentemente es una opinión subjetiva y puede que no sea exacta, o incluso incorrecta, porque en estos temas, no existen datos concretos, claros, ni auditados, pero son percepciones y conclusiones a las que llego desde el análisis no financiero de la empresa y son estos:

• Asian Paints es “la empresa de la India”: Asian Paints es una empresa que empieza su andadura justo cuando la India se independiza hace unos 75 años. Es la única empresa grande totalmente india desde sus inicios y siempre lo ha sido. Shalimar Paints también es India, pero es una empresa pequeña, con una cuota del 1%. Creo que fue un factor importante que ASPN, sin tener anteriormente ninguna relación de propiedad con alguna empresa extranjera, se constituyera en aquellos precisos momentos en los que el sentimiento nacional estaba en máximos y que sus socios-accionistas fueran exclusivamente indios y que actualmente, siguen siendo accionistas relevantes de la empresa.
• Asian Paints tiene muy buenos cuadros formados internamente y comprometidos con la empresa que le permiten hacer el relevo de sus directivos con personal interno. Los cargos nombrados por promoción interna, garantizan la continuidad de su forma de hacer negocios y de la identidad de la empresa. Este año 2020 han nombrado un nuevo CEO que sustituye al anterior KBS Anand, el cual llevaba 40 años en la empresa. El nuevo CEO es Amit Syngle y lleva trabajando en Asian Paints desde hace 30 años.
• Marketing: Asian Paints invierte actualmente unos 1.250 Crores anuales en Marketing (12.500M IRP) y trabaja con las empresas más importantes de publicidad a nivel mundial desde hace décadas. El 6% de los ingresos anuales (casi tanto como sus gastos de personal) los destina al marketing. El nuevo CEO viene de dirigir esta área y es el que ha revolucionado el marketing en Asian Paint. El marketing es una buena herramienta con la que ASPN proyecta una buena imagen de la empresa y de sus productos que se traduce en mejores precios de venta, y consecuentemente mejores márgenes.
• Una gran red de distribución formada por 70.000 puntos de venta.
• La “Academia de Color”: Este creo que es el principal motivo de su ventaja competitiva actual, el que la convierte definitivamente en monopolio del consumidor, hace que se perciba como la mejor y le da poder frente al cliente.

Asian Paints tiene varios programas de educación dirigidos a la población india en general para fomentar la higiene, la sanidad y la alfabetización desde hace muchos años que contribuyen a dar una muy buena imagen de la empresa, pero lo que en este análisis viene al caso de forma específica es, la “Academia de Color” que desde 2007 ofrece cursos de formación profesional a pintores y también a carpinteros, fontaneros, comerciales, pequeños empresarios que venden sus productos, etc… La Academia de Color tiene 11 ubicaciones fijas en la India y cubre el resto del territorio mediante otros 6 centros móviles. Los cursos de la Academia de Color, además de orientarse a la formación de nuevos profesionales con distintos niveles de capacitación, se orienta hacia multitud de temas relacionados con su negocio impartiendo cursos específicos de acabados, diseño, emulsiones, mecanización, instalación de cocinas y baños, combinación de colores, marketing, etc… según las aptitudes que necesita cada zona, cada profesional, cada comercial o cada distribuidor.

Las personas y profesionales que han pasado por sus programas de formación y la marca India en sus genes, combinado con el marketing y una red de distribución compuesta por 70.000 puntos de venta en la India, provoca una imagen de superioridad de la empresa y sus productos.

El personal que se ha formado en su “Academia de color” actualmente son profesionales que están trabajando en el sector y están capacitados para ofrecer a otros profesionales y a los usuarios finales, el mejor asesoramiento, acorde con los intereses de ASPN, para el buen uso de sus productos y para obtener el mejor partido a sus pinturas. La formación recibida en su día por estos profesionales, es el motivo de su ascenso en la escala profesional y social, y la han recibido directamente de Asian Paints.

La combinación de todos estas actuaciones nos dan suficientes motivos para pensar que Asian Paints se ha construido en la India un “monopolio del consumidor” que le proporciona ventajas competitivas difíciles de igualar y que son sostenibles en el tiempo.

EL PRECIO OBJETIVO

Esta es una parte delicada para Asian Paints. Actualmente cotiza a PER por encima de 110 y no hay empresa que pueda justificar ese PER salvo circunstancias especiales que no se dan en este caso. El año 2020 que se cerró en Marzo-2020 cotizaba a PER 60 y habitualmente cotiza a PER 50. Este nivel lo ha mantenido durante unos 7 años y anteriormente mantenía PER 30-40.

El mercado bursátil de India parece que es especial, las grandes expectativas de crecimiento del conjunto de la economía del país provocan que las cotizaciones sean muy elevadas. Es la tónica general y las empresas que he estudiado recientemente cotizan todas ellas a PER 30 o superior, incluso tengo estudios que todavía no he publicado de bancos locales cotizando a PER 30 durante años.

Este PER que mantienen muchas las empresas indias desde hace años, no se justifica por el crecimiento que van obteniendo, las expectativas que descuenta la bolsa india desde hace años y que actualmente siguen descontando, NO se están materializando, pero los inversores esperan que algún día lo hagan y siguen apostando por la India, pagando en general múltiplos de difícil justificación por fundamentales.

El PER al que cotiza actualmente ASPN y que le ha llevado desde PER 50-60 hasta PER 110, es producto de un “recalentón” que se ha producido después del encierro por el Covid (India también se confinó en marzo 2020) y no le veo sentido alguno al PER actual, no obstante voy a considerar un PER de 50 porque es el que mantiene durante muchos años.

Por el crecimiento que viene obteniendo en estos últimos años y no veo motivos para pensar que vaya a ser mayor en el futuro inmediato, se podría justificar un PER 20 como máximo que sobre unos resultados previstos para 2021 de 33,3 IRP lo cual supone un crecimiento anual del 15% (creció un 11% en 2019 y 5% en 2020 cerrado en Marzo de 2020 antes de que le afectara el Covid) obtengo un precio de 665 IRP/Acc que coinciden sensiblemente con los obtenidos por DCF 624 IRP/Acc.

No obstante por el PER que mantiene habitualmente y las expectativas que despierta entre los inversores el mercado de la India, siendo optimistas con el comportamiento de la bolsa, sobre unos resultados previstos para 2021 de 33,3 IRP/Acc a PER 50 obtendríamos un precio objetivo de 1.664 IRP/Acc. (18,3€/Acc al cambio) que es el que considero más racional.