Solaria. Estudio Base

• Solaria es una empresa que se dedica a la generación de energía eléctrica mediante plantas solares fotovoltaicas.
• Obtiene buenos márgenes y en 2018 ha ampliado capital para financiar el crecimiento que se espera para los próximos años y que constituye el objetivo principal de su estrategia actual.
• Las renovables están viviendo un momento especial y se están preparando para un gran crecimiento en generación. Solaria se dedica en exclusiva a generación.
• No obstante, el resultado está muy afectado por los impuestos a devolver que han provocado que con un BAI de 7,4M€ y unos impuestos de +13,9M€, el Beneficio Neto haya sido de 21,3M€.
• El BPA previsto para 2019 y el precio objetivo está totalmente condicionado por la cantidad de impuestos que se compense Solaria en 2019. En 2018 el beneficio neto procede en 2/3 partes de los impuestos y en 1/3 de su negocio. En 2017 y 2016 fue de 1/2-1/2.

Solaria Energía y Medio Ambiente S.A. es una empresa cotizada en el Mercado Continuo que se dedica a la generación de energía eléctrica mediante plantas solares fotovoltaicas.

Sus ingresos anuales ascienden a 33,8M€ en 2018, con un crecimiento del 8,6% respecto al año 2017. El margen de explotación es de 18,5M€ (similar al de 2017) y representa el 55% de los ingresos. Los costes de la deuda (11M€) restan un 33% de los ingresos a sus resultados. El BAI (Beneficio antes de impuestos) es de 7,4M€ y después de compensar impuestos en el ejercicio 2018 por importe de 13,9M€ por la capitalización de bases imponibles negativas que provienen de ejercicios anteriores, queda con un Beneficio Neto de 21,3M€ que representa el 63% de sus ingresos y una rentabilidad sobre activos del 5,4%. A fecha 31/12/2018 tiene pendientes de compensar impuestos por 32,8M€.

El 13 de Julio 2018 ha ampliado capital pasando de 109,6 millones de acciones a 125 millones y con ella ha obtenido 153,4M€. Considerando el número de acciones a final de ejercicio, obtiene un BPA de 0,17€/Acc (0,14€/Acc en 2017) y un ROE del 12,5%.

Son muy buenas cifras las obtenidas por Solaria y aunque en el futuro pague impuestos “normales”, los resultados ordinarios pueden tener crecimientos significativos.

Actualmente está centrado en crecer, para lo cual no paga dividendos y la ampliación de capital la destina, independientemente de las compras que está haciendo, a aumentar su capacidad de generación con la construcción de 400MW en distintas ubicaciones de España. Una vez termine con estos proyectos en curso, Solaria continuará con otras rondas de inversión pues, su intención es crecer y a ello se orienta su actual estrategia.

El negocio actual consistente en la venta de la energía que genera, procede en un 65% de España, donde obtiene márgenes de explotación del 50-55% y BAI del 27-30%. En esta zona crece un 2% en 2018, aunque los nuevos proyectos que tiene en construcción provocarán fuertes aumentos en el futuro próximo.

De Italia procede el 25% del negocio y trabaja con márgenes de explotación del 65-70% y de BAI del 45%. En esta zona ha tenido un buen crecimiento del 32% en 2018.

Latam y otros aportan el 8% del negocio con márgenes de explotación del 40% y en 2018 ha perdido 0,6M€ (un -24%).

El futuro de Solaria estará marcado por el crecimiento del sector que será importante y su condición de generadora exclusiva de energía, le permite estar bien posicionada.

El crecimiento será importante, pero no se producirá de forma inmediata, mientras no estén en funcionamiento los nuevos proyectos en construcción y esto sucederá después de 2019.

El BPA de Solaria en 2018 así como en los años anteriores, está totalmente condicionado por la capitalización de bases imponibles negativas de ejercicios anteriores, sin tener en cuenta esta capitalización, el BPA ordinario de 2018 ha sido de 0,045€/Acc mientras el BPA real, teniéndolas en cuenta, ha sido de 0,17€/Acc, es una diferencia enorme y hay que tenerla en cuenta para valorar Solaria pues, este efecto no va producirse siempre y la inversión en una empresa no puede sustentarse por la recuperación de créditos fiscales.

En 2018 dos terceras partes del beneficio neto procede de la compensación de impuestos (-13,9M€ en impuestos frente a un BAI de 7,4M€) pero esto sucede otros años, en 2017 fue de la mitad (-7,3M€ por impuestos y BAI de 7,7M€) y en 2016 también fue de la mitad (-3,2M€ por impuestos y un BAI de 3,8M€).

Teniendo en cuenta un crecimiento en el beneficio neto ordinario de 2018 (0,045€/Acc) del 15% para 2019 el BPA originado por su negocio quedaría en 0,052€/Acc y si le añadimos 8M€ por compensación de bases negativas que coincide con el porcentaje descontado en 2016 y 2017 y es la mitad de la descontada en 2018, tendríamos 0,064€/Acc adicionales que nos llevaría a un BPA de 0,116€/Acc para 2019 incluyendo ordinarios más extraordinarios por impuestos.

Si consideramos que la bolsa está pagando PER 25 respecto a los resultados nominales que obtiene (0,17€/Acc en 2018) y que en 2019 obtendrá 0,116€/Acc considerando que recupere la mitad que en 2018 en impuestos, aunque puede tener grandes variaciones por motivos externos al negocio normal, tenemos que pagando PER 30 el precio objetivo nos lleva a 3,5€/Acc.

La valoración por flujos, proyectando las condiciones de 2018 en los impuestos, se va a 5,85€/Acc y si consideramos las condiciones iguales a los que he considerado en la valoración por múltiplos (compensando la mitad de impuestos de los compensados en 2018) el precio obtenido es de 4,2€/Acc.

Creo que lo más racional es considerar un PER 35 en la valoración por múltiplos, considerando que compense la mitad de impuestos de los compensados en 2018 que coincide con los compensados en 2017 y 2016 y además, esta compensación iguala los beneficios antes de impuestos y en consecuencia el efecto es que dobla el BAI. En este caso el BPA ordinario estimado para 2019 quedaría en 0,116€/Acc que a PER 35 quedaría un precio objetivo de 4,04€/Acc.

No obstante los seguimientos trimestrales serán extremadamente importantes pues, será en ellos donde podremos comprobar la cantidad de impuestos que se van compensando durante 2019.

En cualquier caso, una empresa no puede considerarse objeto de inversión pagando un precio que depende totalmente de la compensación de impuestos. Su negocio sin nada más que los ordinarios, ahora mismo no vale más de 0,90€/Acc que se corresponde con un BPA de 0,045€/Acc a PER 20.