Siemens-Gamesa. Resultados 2018 (cerró el año el 30 de Septiembre)

  • Si nos creemos todas las cifras de sinergias y costes de reestructuración e integración que dice SGR y además dejamos las sinergias (que le benefician) y quitamos los costes (que le perjudican), SGR cumple los objetivos de su Plan Estratégico para 2018, aunque se queda en la parte baja de las horquillas que se marcaba.
  • El beneficio neto real ha sido de 70M€ (BPA 0,1€/Acc), pero si dejamos las sinergias conseguidas y excluimos los gastos de reestructuración e integración que en mi opinión no están suficientemente justificados, según SGR el beneficio neto hubiera sido de 417M€ en 2018 y el BPA de 0,6€/Acc.
  • Las previsiones de SGR para 2019 son muy optimistas y a pesar de que reconocen que aumentará la presión competitiva sobre los precios, estiman crecimientos en ingresos del 15% y en resultados del 20%. Si nos las creemos, podrían justificar precios objetivo en el entorno de los 11-12€/Acc
  • La inversión en SGR sigue siendo una cuestión de fe. Mantengo sus previsiones porque no hay suficiente información para justificar otras. En 2019 hay que seguir su evolución de cerca, pero puede pasar cualquier cosa con SGR y difícilmente mejorará estas previsiones.

El plan estratégico preveía unos ingresos de 9.000-9.600M€ y se han quedado en la parte baja con 9.122M€. Hay que tener en cuenta que SGR informa del volumen de ingresos por grado de avance y esto deja cierto margen.

Las previsiones de obtener un margen de explotación del 7-8% sobre ingresos en 2018, excluyendo gastos de integración y reestructuración, han quedado en 7,6%. No obstante hay que tener en cuenta que para llegar a este 7,6%

  • Se incluyen unas sinergias que según el Plan se producían desde el primer año de 230M€ para 2018, pero según SGR han sido mayores, aunque no hay una justificación suficiente. Se han obtenido sinergias de 175M€ por “mejoras recurrentes de productividad” a las que hay que añadir 100M€ más por “mejoras en productividad no recurrentes”. Es decir que las mejoras incluidas han sido de 275M€. 45M€ por encima de las previstas.
  • Para obtener el 7,6% hay que descontar a los resultados obtenidos en la realidad, 176M€ por gastos de integración y reestructuración que SGR no especifica de donde proceden.
  • También habría que excluir gastos de 306M€ por la amortización del valor razonable del inmovilizado inmaterial procedente del precio de compra de la fusión.

La realidad es que el margen de explotación ha sido del 2,3% sobre ingresos si se incluyen todos los gastos de más y de menos producidos por la fusión y también es una realidad que como la fusión se produjo a principios de Abril de 2017 y ya llevan un año y medio fisionadas, han tenido tiempo más que suficiente para aplicar las medidas necesarias, especialmente si tenemos en cuenta que Gamesa no necesitaba reestructurarse y era muy buena empresa.

Por segmentos, Aerogeneradores agrupa el 85% de los ingresos y obtiene margen negativo en 2018. No obstante, si excluimos los gastos de reestructuración e incluimos sinergias, el margen de explotación del segmento es del 5%. Las cifras están muy manoseadas por SGR e incluyen y excluyen cantidades sin especificar la procedencia de las mismas y además las variaciones con respecto al año anterior las comparan con cifras pro-forma.

El 14% de los ingresos procede del otro segmento de “Operaciones y mantenimiento” y obtienen márgenes del 17% que si consideramos las sinergias y excluimos los gastos de reestructuración quedan en el 23,6% utilizando cifras de las que SRG no especifica su procedencia.

 

La verdad es que es difícil de entender la información anual de SGR. Los resultados reales, sin quitar ni meter gastos e ingresos por el motivo que sea, han sido de 69,9M€ que llevan el BPA a 0,1€/Acc, pero según ellos han conseguido los ingresos que tenían previstos y han reducido gastos. Basándonos en la información que da SGR, muy poco justificada en mi opinión, si dejamos las sinergias y excluimos los gastos de reestructuración e integración, el Beneficio Neto hubiera sido de 417M€ y el BPA de 0,6€/Acc. Aunque hagamos todas estas elucubraciones, para justificar precios de 12€/Acc hay que aplicar un PER 20 a la cotización, cosa que no tiene sentido para una empresa que no puede crecer más del 5-6%.

Dicen que han conseguido mejoras de productividad por importe de 700M€, incluyendo sinergias de 175M€ a los que hay que añadir 100M€ no recurrentes en proyectos concretos.

En Gastos de materiales han reducido un 5% el volumen de compras a terceros, pero eso no significa que hayan reducido costes. En el área de costes de ventas y administración se han reducido más de 4.000 empleados y se han cerrado 15 oficinas y optimizado el gastos en I+D, pero no indican importes de reducción de gastos.

Parece que están realizando una gran reestructuración, pero cabe preguntarse si  Gamesa necesitaba esa reestructuración, o si era Siemens la que la necesitaba y han utilizado a Gamesa para ello.

Desde el principio de la fusión han sido los gastos de personal los que más me han llamado la atención. Durante el año 2018, los gastos de reestructuración de personal ascienden a 86M€, principalmente se han incurrido en España 46M€. Resulta paradójico que siendo Gamesa la empresa buena que trabajaba con gastos de personal del 9-12%, haya sufrido en mayor medida la reducción de personal. En Alemania, únicamente han sido de 17M€ y los 23M€ restantes se han producido en Dinamarca, EE.UU. y R.U.

No obstante, los gastos de personal siguen siendo muy elevados y en 2018 están en el 17,3% sobre ingresos y 16,4% si excluimos los 86M€ de costes de reestructuración de personal. Nada que ver con los costes de personal del 9-12% con los que trabajaba Gamesa y siguen por encima del 14-15% de Vestas o Goldwind.

La cartera de pedidos está en 22.800M€, un 10% superior a los 20.688M€ que tenía a final de 2017 y cubre 2,5 años de ingresos, cuando en 2017 cubría 2,4 años. La variación no es relevante para acometer un 2019 con grandes aumentos de ingresos.

Si excluimos los gastos de reestructuración y mantenemos los beneficios de las sinergias, el resultado de explotación según SGR hubiera sido de 693M€ y el Beneficio neto hubiera alcanzado los 417M€. Lo cual significa que partimos de un BPA en 2018 de 0,6€/Acc para encarar el año 2019 y con unas previsiones de crecimiento marcadas por una transición hacia modelos energéticos más competitivos mediante subastas y la reducción de incentivos en EE.UU. Todo ello ejerce una presión negativa en los precios que SGR reconoce, será muy intensa durante 2019.

Las previsiones siguen siendo que el mercado de la eólica que ahora representa el 7%, será del 14% en 2040. Esta previsión supondría doblar la cuota de mercado en 22 años que darían un crecimiento del 4% al mercado eólico total. Dentro de este crecimiento, el de la eólica marina sería del 14%, pero en SGR tendría un impacto total en su crecimiento que le podría llevar al 5-6%.

Si nos creemos todas las previsiones (muy optimistas) de SGR, que incluyen un aumento del 15% en los ingresos de 2019 (10.000-11.000M€ en ingresos con 7-8,5% de margen de explotación) que nos llevarían a un crecimiento en resultados para 2019 del 20% y sostenido en el tiempo del 6%, podrían justificarse precios del orden de los 11-12€/Acc. Con un BPA para 2019 de 0,78€/Acc a PER 15.

No obstante hay que tener en cuenta que estos resultados aunque están alineados con las previsiones de SGR, en mi opinión, son excesivamente optimistas pues, estamos partiendo de unos resultados de 2018 (BPA 0,6€/Acc) que no incluyen gastos de reestructuración ni de integración y en cambio sí incluyen las sinergias y que durante 2019 obtendrá un crecimiento del 15% en ingresos y 20% en resultados, en un entorno de mercado muy complicado. Además, al incluir este crecimiento para 2019, estoy incluyendo a la vez que conseguirá las mismas sinergias  y reducción de gastos que en 2018, mejorándolos un 20%. En el precio objetivo estoy dando por buenas las previsiones de SGR a pesar de que no me las creo pero, al contrastarlas con la realidad durante el seguimiento, es muy probable que el precio objetivo baje significativamente. De momento sigo manteniendola como empresa en peligro.

Hay que segirla de cerca en 2019 porque puede haber grandes desviaciones. La inversión en SGR sigue siendo una cuestión de fe.

4 comentarios
  1. 1755
    1755 Dice:

    Les toca seguir optimizando. Por definición, las sinérgias se agotan y la única manera de no quebrar es vía aumento de ventas y reducción de costes.
    Llevan año y medio de integración. Para recoger frutos, les hace falta otros 18 meses de ajuste.
    Coincido contigo en que “sus números” no son “fiables” dado que se mezclan peras con manzanas.

    Lo positivo que veo es la carga de pedidos, que no decrece, y sobre todo la “paz accionarial”: que Galán no se esté quejando es significativo.
    Hay que hacerle el seguimiento trimestres trimestre.
    Salud

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Totalmente de acuerdo, aunque lo de la cartera lo dices desde un punto de vista optimista, como lo de medio lleno o medio vacío. Es positivo que la cartera no decrezca, pero no es positivo que no crezca 😉
    Supongo que se iran adjudicando trabajos, pero si quieren que crezcan los ingresos un 15%, deberían aumentar más la cartera.
    Lo de Galán, igual le han rebajado el precio en algún pedido y le han dicho “anda, toma y callate” jeje. Pero lo que no es broma, es que a los accionistas y a los trabajadorers de Gamesa se la metieron doblada.

    • 1755
      1755 Dice:

      Que tengan una cartera de pedidos para 2’5 años quiere decir que el mercado valora su producto/tecnología y que los consideran un proveedor fiable, lo cual para los tiempos que corren ya es mucho.
      Semejante carga de trabajo confiere tranquilidad a la Dirección y le permite centrarse en optimizar procesos/costes y en ampliar el negocio, lo cual es mucho y sino que se lo pregunten a los empresarios con intereses en Catalunya.
      Tienen producto, tienen mercado, tienen pedidos, hay paz accionarial…ojalá tengan atino en eficiencia y ventas.

      En otro orden de cosas, este Link habla de una probable recesión en USA en los próximos trimestres. Habrá que estar atento, ya que lo que pase en USA impactará en el IBEX, pudiendo dar opción de incorporar valores de primer nivel a precios muy buenos.
      En esas circunstancias, lo complicado será poder aprovechar la ocasión. Veremos.
      https://www.invertia.com/es/-/tic-tac-tic-la-amenaza-de-la-curva-invertida-cada-vez-esta-mas-cerca-en-eeuu?inheritRedirect=true&redirect=%2Fes%2Fportada

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