Siemens-Gamesa: Estudio Base (Cierre 2017)

  • La información económica está tan liada que cualquier conclusión hay que tomarla con mucha cautela.
  • Los competidores de Siemens-Gamesa trabajan con menores costes de explotación y en consecuencia son más competitivos.
  • La información de cierre del ejercicio 2017 en Siemens-Gamesa, no sigue la lógica que cabía esperar estudiando cada una de las empresas fusionadas por separado.
  • La inversión en Siemens-Gamesa es una aventura si la basamos en la información suministrada que es una cuestión de fe.

Siemens-Gamesa cerró el ejercicio 2017 el día 30/9/2017. El ejercicio actual dio comienzo el 1/10/2017 y terminará el 30/9/2018.

Las cuentas anuales que han presentado al cierre del ejercicio 2017, con fecha 30/9/2017, sirven para bien poco. En el informe de auditoría dicen que la información económica es la imagen fiel, pero necesitan 12 páginas para explicar lo que han hecho. A parte de delimitar las responsabilidades de la información, hacen referencia a que hay muchos juicios de valor, tanto en los ingresos que se miden por el grado de avance del proyecto y han revisado solo los contratos más significativos, como en las provisiones, impuestos y mediciones a valor razonable.

Entrando en la información económica, el parte del año anterior a efectos comparativos, consideran las cifras del negocio eólico de Siemens desde el 1/1/2016 hasta el 31/12/2016. Es decir que no incluyen las de Gamesa para nada. Además los datos del eólico son del año natural 2016 y aquel año 2016 el eólico estaba incluido como un segmento de negocio dentro de las cuentas totales del grupo Siemens que no coinciden con el año natural. Por otra parte, debemos tener en cuenta que este segmento se reorganizó de forma diferente (metiendo empresas que estaban incluidas en otros segmentos) para la fusión. En consecuencia, la información económica a efectos comparativos no nos sirven para nada.

La información del año 2017 incluye, el primer trimestre natural del año 2017 del eólico de Siemens (Enero-Marzo), más el segundo y tercer trimestre natural del año 2017 (Abril-Septiembre) de Siemens-Gamesa. Con ello cierran un año 2017 que incluye un trimestre de una sola empresa (eólico de Siemens) y dos trimestres de las dos (Siemens-Gamesa) por lo tanto para completar la información anual le faltan dos trimestres de Gamesa y uno del eólico de Siemens. En consecuencia, tampoco nos sirve para nada, no nos servirá para comparar las cifras del año 2018.

La única utilidad que se le puede sacar a la información es estudiarla de forma vertical, sin comparar con la del año anterior y teniendo en cuenta que incluye solo una parte incompleta del ejercicio 2017 cerrado el 30/9/2017.

Independientemente de la poca utilidad de la información financiera, el Informe de Gestión del ejercicio cerrado, contiene gran cantidad de buenas intenciones, cuentas proforma y previsiones para el futuro, pero poca información relevante sobre la situación del grupo.

Creo que debemos de considerar toda la información con mucha cautela, pero algo hay que hacer para poder estimar la conveniencia o no, de una posible inversión en Siemens-Gamesa. En cualquier caso, hay que esperar a la (aplazada varias veces) presentación de la estrategia a mitad de Febrero (esperemos) para ver si es creíble y estimar su viabilidad.

Los resultados del cierre del ejercicio 2017 son de pena, el resultado de explotación es de -3.000€, es decir que los gastos de explotación han coincidido con los ingresos. A partir de este resultado hay que incluir los gastos de intereses, impuestos y otros que llevan a que Siemens-Gamesa obtenga unas pérdidas en el ejercicio 2017 de -15,2M€ que suponen un BPA negativo de -0,03€/Acc.

El balance contiene muy poca deuda, aunque llaman la atención unos almacenes muy levados que, a pesar de que los plazos de cobro son mucho menores que los de pago provocan unas necesidades operativas de fondos de 2.000M€ que debe financiar porque el fondo de maniobra únicamente cubre 72M€.

Los flujos de explotación también dejan mucho que desear y son negativos en -350M€. Al tener unos flujos por inversiones también negativos de -400M€, la cobertura la han realizado aumentando deuda por 1.600M€ y vendiendo instrumentos de patrimonio que han generado por flujos de las actividades de financiación 2.300M€ y han provocado el aumento de la caja hasta los 1.511,2M€, cuando al principio del ejercicio tenía 148,2M€.

La cartera de pedidos a fin de ejercicio ascendía a 20.688M€, siendo 10.811M€ de generadores y 9.877M€ de servicios. Hay que tener en cuenta que esta cartera se ejecutará en varios años, por lo que solo es un dato a tener cuenta, pero que no significa que el año 2018 vaya a multiplicar por tres los ingresos de 2017 que han sido de 6.500M€, considerando los meses que se incluyen en la información económica de cada una de las empresas fusionadas.

 

Desde la fusión hay demasiadas cosas que no cuadran. Sin hacer mucho caso a la información anual de 2017 en que el margen de explotación ha sido del 0%, Siemens-Gamesa después de la fusión, informó en el 1S 2017 unos márgenes de explotación del 5% sobre ventas.

Antes de la fusión trabajaban, cada una por su cuenta, con resultados de explotación del 9-10%, pero sus competidores trabajan con resultados de explotación del 14-15%. Eso puede significar que los competidores producen a menor coste que Siemens-Gamesa y en consecuencia son más competitivos. También significa que el resultado de explotación de Siemens-Gamesa no sigue la lógica que se podía esperar, estudiando la información de antes de la fusión, de cada una de ellas por separado.

Gamesa era una empresa que venía aumentando los ingresos durante los últimos años en un 25-30% y sus resultados aumentaban un 80% cada año.

El segmento de negocio que agrupaba (y agrupa) la parte de renovables de Siemens, crecía en ingresos un 7,8% y los resultados antes de impuestos (en la información por segmentos no dan beneficios netos) crecían un 2,8%.

Los ingresos del eólico de Siemens estaban en 5.660M€ en 2015 y 5.976M€ en 2016. Los de Gamesa en 2015 fueron 3.500M€ y en 2016 4.612M€. La fusión se acuerda en 2016 y se produce una vez cerrado el primer trimestre del 2017.

Con datos del cierre de 2016 estaríamos hablando de una empresa fusionada en la que los ingresos, deberían estar en el orden de los 10.600M€ anuales (6.000 de Siemens, más 4.600 de Gamesa) y los resultados antes de impuestos que, en 2016 ascendieron en el eólico de Siemens de 464M€ y en Gamesa de 435M€, sumados deberían estar alrededor de los 900M€ que después de impuestos tendríamos un beneficio neto de 650M€ en 2016.

Sin embargo al cierre de 2017, Siemens-Gamesa presenta unos ingresos de 6.500M€ (que no cuadran con nada, a pesar de considerar que se incluyen menos trimestres de cada empresa) y unas pérdidas de -15M€.

En la misma cuenta de explotación, la mayor parte de las partidas del gasto, siguen la misma lógica que seguían en cada una de las empresas por separado, pero los gastos de personal que en Gamesa eran del 9-10%, en el grupo Siemens del 14-15% y los competidores están en niveles del 13-15% (Goldwin 13-14% y Vestas 14-15%). En la información anual de 2017 de Siemens-Gamesa estos gastos representan el 18% de ventas. Si fusionamos una empresa con costes del 14-15% con otra con costes del 9-10%, no entiendo cómo podemos llegar a un 18%.

La información disponible por los inversores sobre Siemens-Gamesa ofrece demasiadas dudas y poca claridad. La suma de una empresa muy dinámica y con gran crecimiento como Gamesa, con el Segmento eólico de Siemens que, según dicen en el informe, han reorganizado para la fusión y lo han hecho internamente en Siemens antes de fusionarse y precisamente ha sido reorganizado para ser fusionado, no ha dado como resultado una Gamesa de mayor tamaño y más competitiva por la que se pueda pagar un PER 20, creo que ni siquiera puede pagarse un PER 12.

Para invertir, hay que esperar a que la empresa sea más visible y demuestre algo, ahora mismo, creer en Siemens-Gamesa es una cuestión de fe.

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