Siemens-Gamesa. Cierre del año 2019 (30 Septiembre 2019)

  • Siemens-Gamesa (SGRE) cerró el ejercicio 2019 el 30 de Septiembre.
  • Se puede ver de dos formas distintas. Si consideramos algunos gastos como extraordinarios, el precio objetivo puede estar en 12-14€/Acc si los consideramos ordinarios su precio objetivo estaría en 8-9€/Acc.
  • En mi opinión estos gastos son ordinarios o al menos recurrentes por lo que el precio objetivo para 2020 debería estar en 8-9€/Acc y es lo que intento justificar en este informe.
  • Los resultados previstos en su Plan solo se cumplen en ingresos, pero quedan muy por debajo en resultados.
  • Cada año se va demostrando que en la fusión, Siemens metió a los accionistas de Gamesa dos zanahorias, una por delante (dividendos) y otra más grande por detrás (valoración).

Siemens-Gamesa cierra el año el 30 de Septiembre. Desde Marzo del 2016, hace ya tres años y medio que se produjo la fusión entre el segmento de negocio eólico de Siemens y Gamesa. Desde el principio de la fusión he estado valorando esta empresa muy por debajo del precio al que ha venido cotizando en bolsa, de forma que SGR ha cerrado el año 2019 cotizando a 10,9€/Acc y hoy mismo (29/11/2019 cotiza a 14,48€/Acc), mientras mi valoración con la información  del 3T 2019 (se puede comprobar en los precios objetivo que publiqué el 4 de Noviembre 2019) asciende a 7,33€/Acc.

Es mucha la diferencia y voy a justificar porqué se produce y porqué sigo manteniendola a un precio objetivo para 2020 mucho menor que el precio al que cotiza, a pesar de que sospecho que la bolsa seguirá pagando precios en el entorno actual.

El BPA ordinario (según el criterio de la empresa que no incluye algunos gastos por considerarlos extraordinarios) al cierre de 2019 asciende a 0,71€/Acc que a PER 17,5-20 llevaría la cotización a los 12,5-14,2€/Acc que coincide aproximadamente con la cotización en bolsa.

El BPA real (incluyendo los costes que SGRE dice que son extraordinarios) al cierre de 2019 asciende a 0,206€/Acc que a PER 25 nos llevaría a 5€/Acc y antes del cierre de 2019 con el BPA que estimaba para el año ascendía a 7,3€/Acc para 2019 que coincide aproximadamente con el calculado por flujos utilizando la información del ejercicio 2019 cerrado que asciende a 8,50€/Acc para el ejercicio 2020.

La diferencia entre ambos BPA se produce por tres tipos de gastos que la empresa considera extraordinarios y son estos: Gastos de reestructuración, Gastos de integración y Gastos de amortización del PPA. Se trata de 206 M€ de gastos adicionales antes de impuestos por Reestructuración e Integración, más 266 M€ adicionales antes de impuestos por PPA. En el beneficio neto influyen en conjunto aumentando gastos y en consecuencia reduciendo los resultados netos de 2019 en 343M€ en total.

Es evidente que yo estoy utilizando el BPA real (Beneficio neto de 140M€ y BPA 0,21€/Acc) y la bolsa la valora con el BPA que según dice la empresa que es el ordinario (483M€ y BPA 0,71€/Acc).

Para entender las diferencias de percepción y estimar cual es más lógico desde el punto de vista fundamental, hay que hacer un breve repaso de lo que pasó cuando se fusionaron.

La realidad legal y contable es que Gamesa compró el negocio eólico de Siemens, aunque la realidad “real” es que Siemens tiene un 60% de las acciones y en consecuencia, fue Siemens la que absorbió a Gamesa.

Con todo, la continuidad contable la tiene Gamesa y la continuidad de la cotización también es la de Gamesa, es decir que la lógica de toda la información económica hay que entenderla desde el punto de vista de que, a pesar de que fue Siemens la que absorbió a Gamesa, es Gamesa la que compró el eólico de Siemens y lo incoporó a su balance.

Teniendo en cuenta esta aclaración, vamos a ver los tres motivos que SGRE considera extraordinarios y que producen las diferencias de criterio:

1 – Gastos de reestructuración: Gamesa no necesitaba reestructurarse, su situación una vez superado 2012 era envidiable. La que sí necesitaba reestructurarse era Siemens (la matriz) que metió su basura en el eólico y se la endosó a Gamesa provocando desde el primer momento un vuelco (especialmente) en los gastos de personal que pasaron del 8-10% sobre ingresos que tenía Gamesa en solitario, al 18% sobre ingresos que tenía SGRE después de la fusión y todavía hoy, al cierre de 2019, después de 3,5 años, se mantienen en el 16%, prácticamente el doble de los que tenía Gamesa.

SGR dice que continuará imputando gastos de reestructuración durante 2020 y además tiene previsto que en Septiembre de 2020 (una vez cerrado 2020) esté cotizando una nueva sociedad que agrupará los negocios de gas y energía de Siemens a la cual aportará las acciones de SGRE. Es decir que después de tres años y medio reestructurándose, antes de terminar de hacerlo, va a meter a SGRE en un nuevo lio, con el que seguirá reestructurándose y mareando la información para que nadie tenga claro que Siemens tiene un problema y debería resolverlo por sí misma sin buscar a quién cargar el mochuelo como hizo con los accionistas de Gamesa. Siemens (la matriz), aunque aumenta ingresos y dividendos cada año, obtiene BPAs decrecientes, con deudas crecientes.

En mi opinión, después de tres años y medio fusionadas, seguir dando gastos de reestructuración y considerarlos extraordinarios me parece un signo de incompetencia, de imprevisión, incluso de engaño. Estos gastos deberían haberlos considerado y dotado cuando se fusionaron y haber valorado en menos la parte de Siemens que entró en la fusión y necesitaba reestructurarse. Con ello, la relación 60% Siemens y 40% Gamesa hubiera sido mejorada para los accionistas de Gamesa.

Por este motivo, creo que después del tiempo transcurrido, dada la imprevisión y la recurrencia de estos gastos que vienen produciéndose cada año que pasa y seguirán haciéndolo en el futuro, no debemos considerar extraordinarios los gastos de reestructuración pues ya forman parte de la “tradición” de la empresa y es evidente que son recurrentes. Por otra parte, no se puede premiar la incompetencia o el posible engaño que supone una reestructuración interminable.

2 – Gastos de integración: Suena ridículo que después de tres años y medio de la fusión sigan diciendo que tienen gastos de integración cuando lo que decían antes de la fusión era que habría sinergias. ¿No han sido capaces de integrar las dos empresas en tres años y medio? Si es verdad que no lo han conseguido, esos gastos deberían soportarlos los gestores alemanes que entraron en Gamesa y tomaron todo el poder ¿qué más necesitaban para integrar las dos empresas? ¿Cuántos años se necesitan para integrar dos empresas en las que todo el poder lo detenta claramente una de ellas y no puede haber conflictos entre las dos directivas al haber sido eliminada cualquier posibilidad de oposición?

El planteamiento es el mismo que en el caso de la reestructuración, después de tanto tiempo no pueden considerarse extraordinarios, son recurrentes y además  no se puede premiar la incompetencia en la cotización de una empresa.

3 – Por último hay un tercer motivo relacionado con la amortización del PPA.

El PPA (Purchase Price Allocation) es un concepto relativamente nuevo que se genera cuando una empresa compra a otra (como es el caso). En ese momento se le asigna un precio a la comprada (ojo que la comprada es Siemens) que normalmente no coincide con su valor contable, en este caso fue mayor. Si es mayor el precio pagado que el valor contable, la diferencia (lo pagado de más) pasa a formar parte del fondo de comercio. Tengamos en cuenta en este punto que Gamesa (compradora) tenía un fondo de comercio de 557,7M€ antes de la fusión y pasó a ser de 6.943,7M€ después de la fusión. Esto significa que Gamesa (compradora) pagó unos 6.400M€ más que el valor contable de la parte comprada a Siemens.

Gamesa cotizaba al cierre de 2016 a 19,5€/Acc, tenía un valor contable de 6,4€/Acc y  una capitalización de 5.334M€. Después de la ampliación que multiplicó por 2,44 el número de acciones (pasó de 279,3M de acciones a 681,1M de acciones) tenía una capitalización al cierre de 2017 ya fusionadas de 7.455,1 M€, cotizando a 10,95€/Acc y el valor contable de SGRE era de 9,50€/Acc (la parte aportada por Siemens aumentó solamente 1/3 del valor, mientras Siemens se llevó el 60% del total de la empresa resultante) . Este nuevo valor contable incluye los 6.400M€ de aumento del fondo de comercio (aumento de Activo) en SGRE.

Estos activos intangibles que pasaron a formar parte del Activo de SGRE no se amortizan, pero se someten a un test anual de deterioro y en el caso de que haya deterioro se produce un coste adicional para SGRE por el importe en que se deteriore y afecta a su cuenta de resultados.

Cuando SGRE dice que amortiza el PPA lo que está diciendo es que los activos que aportó Siemens a la fusión tenían un valor real (no solo contable) menor que el computado para fijar el precio de la compra, es decir que la relación 60% para Siemens y 40% para los accionistas de Gamesa, estaba hinchada en la parte de Siemens por haber valorado por encima de su valor real los activos aportados y en consecuencia la proporción a asignar a los accionistas de Gamesa debió ser mayor.

Bien, esto ya es pasado, pero ese valor que ahora se está deteriorando en la cuenta de resultados de SGRE, debió ser tenido en cuenta en la fusión y si no se tuvo en cuenta, independientemente de que aquí el más listo es el que se beneficia, fue por falta de previsión y, o bien debió valorarse por menos importe la parte de Siemens o bien debió haberse dotado el gasto que se está dando actualmente.

Mi planteamiento es el mismo que en los dos casos anteriores, no se puede premiar la incompetencia, ni considerar extraordinarios estos gastos, pues no sabemos cuando van a dejar de deteriorarse los activos, aunque de momento, sabemos que ya llevan deteriorándose 3,5 años.

El final de la imputación de estos gastos no sabemos cuándo se va a producir, pero sabemos que de momento y en el futuro próximo van a continuar imputándose, entonces ¿son extraordinarios o son recurrentes? En mi opinión son claramente recurrentes y deben tenerse en cuenta en la valoración como si fueran gastos ordinarios.

 

Hay otra circunstancia a tener en cuenta, las previsiones de SGRE, cuya presentación fue aplazada varias veces y al final se presentaron más de un año después de la fusión, ya hacían pensar que antes de la fusión no se hizo previsión alguna. Para 2019 preveían obtener ingresos de 10.128M€ y un beneficio neto de 595M€, todo ello sin considerar los costes de integración. En 2018 hubo desviaciones en ingresos y resultados y en 2019 las deviaciones, según los gastos que consideremos que entran, pueden ser que han mejorado la previsión en 90M€ (sin considerar ninguno de los tres gastos que no se sustenta de forma alguna) o no se han conseguido, empeorándolas en 100-150M€ (considerando solo gastos de integración que es lo que dice el Plan) o empeorándolas en 250M€ (considerando todos gastos de integración, reestructuración y PPA).

La realidad comparable de 2019 respecto al Plan ha sido que SGRE ha obtenido unos ingresos de 10.226,9M€ que están en línea con las previsiones (10.128M€), pero el resultado comparable en los términos de la previsión (595M€ menos costes de integración que serían 595 – 206M€ = 390M€) tiene tres interpretaciones. Considerando los gastos como ordinarios el resultado es de 140M€ (250M€ menos de lo previsto), pero si los consideramos todos (reestructuración, integración y PPA) como extraordinarios, el resultado neto ordinario hubiera sido de 483M€ que supone una mejora de 90M€ respecto a las previsiones.

Siguiendo al pié de la letra la previsión del Plan deberíamos considerar solamente los gastos de integración que es alguna cantidad menor que 206M€ (esta incluye reestructuración e integración y SGRE no los separa)  por lo que el resultado obtenido en 2019 sin estos gastos hubiera sido de 277M€ (140M€ + 266M€ = 306M€) que serían unos 100M€ menos que las previsiones y considerando solo los de integración tendría una desviación aproximada de 100-150M€.

El cumplimento del Plan debe considerarse deficiente, teniendo en cuenta que Siemens se quedó un As en la manga al decir que los gastos de integración no se consideraban en las previsiones, cosa que, si hubieran sido menores o se hubieran producido solamente en un año o dos, no tendría mayor importancia, pero al ser recurrentes, las desviaciones que se producen al introducir estos gastos que no se incluyeron en las previsiones, significa que la previsión tiene poco valor o queda muy devaluada al quedar el cumplimiento sometido a un grado de incertidumbre en el que la empresa puede asignar los gastos corrientes a integración o reestructuración según su conveniencia.

 

Al final y como resumen, en el caso de la valoración de SGRE hay dos partes, una pertenece al pasado y ya es historia, Siemens les metió dos zanahorias a los accionistas de Gamesa, una por delante  (dividendo extraordinario) y otra más grande por detrás (valoración de sus activos). Los minoritarios poco podían saber, pero Iberdrola debió enterarse. Si lo sabían o no ellos sabrán, pero la evolución de la relación entre ambos parece indicar que no se habían enterado de la segunda zanahoria. Tanto en una situación como la otra, la actuación de Iberdrola no es admisible bajo ninguna circunstancia. Las circunstancias que se pordujeron en las condiciones de la fusión están influyendo en el resultado real que obtiene SGRE penalizandola en 343M€ en 2019 (de la misma forma que pasó en 2018, 2017 y pasará en 2020 y sigueintes), aunque la bolsa y Siemens los consideran extraordinarios.

La otra parte pertenece al futuro y afecta a la valoración actual. Depende de si consideramos estos gastos mencionados como extraordinarios o como ordinarios. Si los consideramos extraordinarios (no computables en el cálculo), por SGRE se podrían pagar 12-14€/Acc y el precio en bolsa refleja su valor. Si los consideramos ordinarios no puede pagarse más de 7-8€/Acc. En mi caso me inclino por lo segundo, como mínimo son recurrentes porque permanecerán en el tiempo y en consecuencia hay que considerarlos gastos del ejercicio para valorar.

La evolución de los resultados en el futuro son los que darán o quitarán la razón, de momento (en estos tres años y medio) los resultados dan la razón a la valoración más baja, aunque la bolsa se inclina por la más alta, sin embargo, no sabremos nunca quién está en la posición correcta pues, la nueva reorganización que ha anunciado el grupo Siemens, llevará a SGRE hacia una nueva situación que diluirá la información, entremezclándola con el resto de empresas que se incluyan en su nuevo Plan y es de suponer que SGRE continuará dando información muy liada y difícil de interpretar.

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