Siemens-Gamesa año 2021 cerrado el 30/9/2021 y previsiones para 2022

  • El año 2021 ha estado en línea con los años anteriores de SGRE Ingresos de 10.197,8M€ (-7,3% por debajo de sus previsiones) EBIT del -5,1% y Resultado Neto con perdidas de -522,3M€.
  • Después de los 4,5 años que han transcurrido desde la fusión (1/4/2017) siguen diciendo que la amortización del PPA (procedente de la sobrevaloración de los activos aportados por Siemens a la fusión) y los gastos de reestructuración (que Gamesa no necesitaba) son extraordinarios.
  • En 2021 estos gastos “extraordinarios” ascienden a 230M€ amortización PPA más 197M€ los gastos de reestructuración = 427M€ y su previsión para 2022 es de 220M€ + 300M€ = 520M€.
  • Sus previsiones para 2022 son entre difíciles e imposibles de creer: Crecimiento en Ingresos superior al mercado (5% aproximadamente) y EBIT pre PPA y Reestructuración del 8-10%. Este margen no lo consiguen desde el año 2016 (curiosamente lo consiguió Gamesa un año antes de la fusión) y desde entonces ha sido negativo, con algún año en 2,5%.
  • Mi valoración para el año 2022 siendo excesivamente optimista es de 8,3€/Acc y me resulta imposible justificar una cifra superior.

 

SGRE cierra el año de la misma forma que cierra todos los años desde la fusión que fue el 1 de Abril de 2017.

Beneficio Neto de -626,6M€ (-6,1% s/ Ingresos) y obtiene un EBIT de -522,3M€ (-5,1% s/ ingresos), con unos ingresos totales de 10.197,8M€.

En fabricación de aerogeneradores obtiene unos ingresos de 8.271,5M€ siendo 5.000 M€ de eólica terrestre y el resto (3.270M€) marítima. Este segmento representa el 81% del negocio y en él, obtiene pérdidas operativas de -832,2M€ (un -10,1% de lo que fabrica). Esto sucede todos los años, cuanto más fabrica más pierde y desde la fusión, nunca ha tenido un solo EBIT positivo en el segmento.

Operación y Mantenimiento ingresa 1.926,3M€ (19% del negocio total) y obtiene un EBIT del 16,1% en línea con los años anteriores.

SGRE incide mucho cuando publica la información en la cartera. A fin de 2021 asciende a 32.542M€, un 7,6% superior a la cartera al cierre de 2020 pero contratada a precios similares con los que ha tenido perdidas en 2020.

Posiblemente la cartera sea lo único que mejora cada año, pero no es tan positivo como parece. Todos los años pierde dinero fabricando aerogeneradores, lo que significa que cuanto más produce más dinero pierde, y nos lleva a pensar que, tal vez contratando menos cantidad a mejores precios, el negocio funcionaría mejor.

SGRE no consigue ni una de las previsiones que hicieron para 2021.

Ingresos 11.000M€ (conseguidos 10.197,8M€ un -7,3% menos) con un margen EBIT pre PPA y restructuración del 8-9% (conseguido sin PPA ni reestructuración -0,9%).

Pero insisten en hacer previsiones para 2022 en línea con las NO conseguidas en 2021 (ni nunca)

Parten con unas previsiones para el Año 2022 de conseguir un aumento de ingresos del +5% y EBIT (sin PPA ni reestructuración) del 8-10%. Para el año 2022 hacen una previsión de PPA de -220M€ y gastos de reestructuración de -300M€ (-520M€ en total) que normalmente se quedan cortos.

La bolsa sigue sin hacer caso a los resultados de SGRE y sigue pagando cifras alucinantes de entre 20-35€/Acc, pero en algún momento podría haber alguna sorpresa. Su patrimonio se va reduciendo año tras año, acumulando perdidas y, mientras el año de la fusión 2017 cerro con 6.447M€, el año 2021 ha cerrado con 4.457,2M€.

La valoración que hago para 2022 siendo excesivamente optimista, llego a los 8,3€/Acc y me resulta imposible justificar alguna cifra superior.

Con un aumento en ingresos del 5% (10.700M€) y un margen EBIT del 3% (considerando extraordinario la amortización de PPA y los gastos de Reestructuración) se podría obtener un EBIT de 321M€ y un beneficio neto de 217,7M€ que nos llevaría a un BPA “ordinario” de 0,32€/Acc. difícil de conseguir en un entorno de elevados costes de la energía y de la materia prima en general, con problemas de suministros y con una cartera contratada con un nivel de precios similar a los de 2020.

Partiendo de estos datos y dando como bueno el CAPEX que SGRE prevé para 2022, valorando por DCF obtengo 8,3€/Acc. Por múltiplos, tengo que aplicar un PER 26 para ajustarlo al calculado por DCF.

El PER que justifica SGRE por su crecimiento es de 15-17,5 (que nos llevaría a un precio de 5-6€/Acc). Ello es así porque su crecimiento es del 5-7% y NO es una generadora de efectivo. Unos años con otros, salvo factores estacionales, genera aproximadamente lo mismo que amortiza más beneficios o perdidas. Hay que tener en cuenta que la amortización de PPA no supone salida de efectivo (los gastos de reestructuración sí) y que contabilizan el gasto de intereses (45-50.000M€) como flujos de financiación y no como flujos de explotación como hace la mayoría de empresas (es opcional, pero hay que tenerlo en cuenta porque provocan un aumento ficticio de los flujos de explotación).

2 comentarios
  1. javiro
    javiro Dice:

    Las contrataciones de Servicios de Mantenimiento aumentaron un 43,4% en el Q4 21 respecto al Q4 20 hasta los 1.129 M€. Dicho importe representó el 39,1% de todas las contrataciones del trimestre. Esto augura que en los próximos años (cuando estas contrataciones se entreguen a los clientes) los ingresos por Servicios representarán un porcentaje importante de los Ingresos totales. A FY21 los ingresos por Servicios representan el 18,9% del total de los ingresos, pero si las contrataciones de Servicios siguen aumentando a una tasa intertrimestral del 10% durante tres años entonces los ingresos por Servicios alcanzarían el 50% de los Ingresos totales, con lo que ya se obtendrían beneficios y por dos motivos:
    – Los ingresos por Servicios son los de mayor margen de EBIT pre PPA y I&R (21,8% frente el -6,2% de los aerogeneradores)
    – Los ingresos por Servicios son recurrentes.
    Admitiendo la hipótesis de que en tres años el 50% de los ingresos serán por aerogeneradores y el otro 50% por Servicios, (10.000 M€ y 10.000 M€ respectivamente), el EBIT pre PPA y pre I&R, sería:
    (21,8% -6,2%)/2 = 7,8%
    Por lo que se alcanzaría el objetivo del 8%. Eso sí, las contrataciones por mantenimiento deberían de crecer a una tasa anualizada del 43%. (Ver NOTA). Este detalle del futuro aumento de los ingresos por Servicios podría justificar las actuales valoraciones del título.

    NOTA. A FY 21 los Ingresos por Servicios son 3.409 M€ y para que se cumpla lo anterior a FY 24 deberían de estar cerca de los 10.000 M€ (TACC=43%).

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Tasa intertrimestral del 18,9% en servicios? Siemns-Gamesa segmenta sus negocios en solo dos divisiones, “Aerogeneradores” y “Operación y Mantenimiento”. En 2020 los ingresos por op y mantenimientos fueron 1.768,4M€ y en 2021 han sido 1.926,3M€, eso es un 9% anual (página 93 del informe anual 2021). Para llegar a los 10.000M€ falta un buen tramo.
      El margen de mantenimiento es del 16,1%.
      Lo de que dentro de 3 años obtendrán 7,8% veremos, pero sus previsiones no son para dentro de 3 años, en 2021 eran las mismas que dan para 2022 dicen que van a obtener 8-10% margen EBIT.

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